【广发宏观盛旭】利润特征可能包含减税贡献

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 郭磊宏观茶座  2019-7-28 23:14  5540  0

广发证券资深宏观分析师盛旭
shengxu@gf.com.cn
报告摘要
第一，6月工业企业利润增速较上月回落，需求放缓料是主要原因，利润率上升可能反映减税贡献。
第二，哪些行业在拉动/拖累工业企业利润？
第三，库存前期曾有波动，本月再度表现为主动去库存，预计这一过程将持续到Q4前后。
第四，杠杆前期曾有波动，本月工业企业呈现被动加杠杆，产能投放小幅加速可能是主因。
第五，企业利润可能在Q3保持弱势徘徊的态势。
第六，央企利润增速已至9%以下，低于年度目标，一定程度的稳增长已具有必要性。
正文
6月工业企业利润增速较上月回落，累计增速大致走平，需求放缓料是主要原因，利润率上升可能反映减税贡献。6月份，规模以上工业企业实现利润总额6019.2亿，同比下降3.1%，前值为1.1%。从工业企业利润的三个驱动因素看，6月工业企业营业收入利润率（累计值）为5.86%，较1-5月上升；营业收入累计增速下行（5.1%下降至4.7%）；同期PPI从0.6%下降至0增长，即利润率是正贡献，但6月份及整个Q2，表征内需的建筑业与表征外需的出口都在回落，需求放缓带来的价格收缩料是主要原因。
利润率整体从一季度末的5.31%上升至二季度末的5.86%，可能和减税效应有一定关系。

哪些行业在拉动/拖累工业营收和利润？整体来看，采矿业利润累计增速从上月的4.7%下降为4.2%；制造业维持-4.1%；公用事业则从上月的9.6%下降为9.0%。具体分行业看，较上月形成盈利改善的行业包括黑色金属矿采、煤炭开采、汽车制造、烟草制品、计算机通讯、仪器仪表等，形成拖累的主要有石化开采、电气机械、电力、食品制造等。整体看，制造业企业盈利仍在低位徘徊；上游采矿业和下游公用事业的各行业间利润增速互有增减，并未有整体趋势性。油价和猪价波动可能是影响石化、食品行业的主因；电子通信、仪器仪表营收增速下降，但盈利反而回升，可能部分反映减税效应。
库存前期曾有波动，本月再度表现为主动去库存，预计这一过程将持续到Q4前后。产成品库存呈现出回落之势，6月累计增速为3.5%，前值4.1%。由于供给侧改革对供给端的抑制，2016年以来的库存周期形态出现异化，由之前几轮周期的“三角形态”变为“梯形形态”。主要原因是中上游部分行业产能未能充分释放，导致2017-18年的库存回补并不充分，去化也不明显，这一点在对各行业的库存周期进行拆分后可看得更为清晰。2019库存周期可能已处在梯形“下行边”，预计主动去库存将震荡持续至Q4前后。

杠杆前期曾有波动，本月工业企业呈现被动加杠杆，产能投放小幅加速可能是主因。6月工业企业总资产增速与上期持平，而负债增速回升0.3%，工业杠杆率整体上升。考虑到当月利润增速放缓，这一短期变动很像是被动加杠杆。结合6月份企业活化资金增长（M1增速达到4.4%）、制造业固定资产投资单月增速回升等现象，杠杆率的上升可能意味着企业产能投放出现小幅加速。但在需求整体放缓过程中，预计产能投放的力度与持续性整体仍弱。

企业利润可能在Q3保持弱势徘徊的态势。从整个上半年的企业利润来看，新增利润主要来源于建材、电力、电气机械、酒饮料等四个行业。其中建材在下半年可能边际上受约束于地产施工，电气机械和可能受约束于PPI趋势，食品饮料可能约束于CPI趋势。而从其他产业链来看，油价企稳（7月至今IPE布油均值和同比小幅高于6月）、汽车盈利降幅收窄将是支撑因素，基建亦提供终端需求的一定支撑。企业盈利可能在Q3保持弱势徘徊。Q4可能会有需求企稳和基数下降的双支撑。

央企利润增速已至9%以下，低于年度目标，一定程度的稳增长已具有必要性。若以财政部口径（包含工业企业与非工业企业）来看，6月全国国有企业利润总额同比增长7.2%，低于上月的8.7%；央企利润总额同比增长8.8%，低于上月的9.2%。
对于政策周期来说，就业和财政属于硬约束。2019年财政状况偏紧，主要解决方式一是盘活地方存量资金；二是加大央企利润上缴。2019年度中央企业净利润目标是比上年增长9%，目前的8.8%已经低于年度目标。这意味着一定程度的稳增长具有必要性。

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