股票很好，但十年不涨（详解上海家化）

为什么上海家化各项数据都好看，营收和净利润连年高增长，但股价就是几年不涨，反而下跌？
价值投资失效了？

受朋友委托，看了下上海家化(600315)的情况，回复如下：

上海家化，老牌企业，历史悠久。
从未关注家化的股民，可能仍然不了解这家企业是做什么的，简单介绍下：

直接说她是做日化的比较抽象，列几个品牌名字。
“佰草集”、“六神”、“美加净”、“高夫”、“启初”、“双妹”、“家安”，这些都上海家化的子品牌。是不是很熟悉的感觉？

主营就是化妆品、护肤品、洗漱品等日用化工产品。
有点像美国的日用品巨头“宝洁”，但不是一个数量级。

仔细读了上海家化的报表，时间有限挑重点讲。

运营能力：

上海家化2018年的营收是71.4亿，营业成本只有26.6亿。
也就是说大家平时买的“佰草集”、“六神”、“美加净”，如果卖71元一支，平均生产制造成本就在26元以下。
上海家化报表里面说以前成本还要低一些，但是2018年原材料大幅上涨。

所以公司有超高的毛利率，我们简单算一下毛利率大概在63%，与报表给出的数据一致。

但是，但是后面的内容很关键。

但是家化的期间费用高达38.5亿，所以净利率很低。净利润是5.4亿，净利率是7.57%，和63%的毛利率差距巨大。

毛利净利率，差距如此大，在日化行业内是不是正常现象呢？
每个行业相关指标差别很大，如果在业内正常，那么就不能说明家化的运营能力有待提高。
推大人不是业内的人，所以也不知道答案。
但是我们仍然有方法探索答案。

仍然以刚才提到的宝洁为例。我去美股找了宝洁2018的数据，全年营收341亿美元，毛利167亿美元，毛利率只有49%，还不如上海家化的63%。
这也比较好理解，家化主营偏向于化妆品，次营生活日用品。宝洁主营生活日用。
化妆品溢价更好，毛利率更高。但宝洁2018的净利率却是18.83%，这个家化的7.57%就没法比了。
从这个角度对比分析，上海家化净利率确实太低，而这点对企业增长很关键。

企业增长：

主要讲一下，营收增长和净利润增长。

营收增长近3年每年维持在10%左右，按5年期看也差不多是接近10%，这个水平只能说还过得去，表现一般。

净利润增长比较快，每年40%-60%的超高增长率。
但是客观的讲这个高增长是建立在低基数上的，因为大家都懂的原因家化从2016年开始净利润基数只有2亿，做到18年净利润4.5亿增长率很高但是基数仍然很低。
目前190亿左右的市值对应的市盈率仍然是40倍以上。

从40倍超高市盈率也看得出来，整个市场对上海家化的心理预期是很高的，希望她重回10亿、甚至20亿的净利润水平。
我们先不说几年之后是否能真的到10亿，就算是到了10亿，目前股价水平对应估值也是20倍。

最近几年中国资本市场逐渐走向成熟，海外成熟资本市场的行业估值体系对于中国来讲也会越来越重要。
我查了下宝洁目前的估值。市值2700多，净利润91左右。因为美国会计准则和中国会计准则有所不同，所以在成本费用上我按照我们的会计准则做了换算，按照我们的准则宝洁估值大概在25-27倍。这个估值看起来也不低，但是请注意无论是美股指数还是宝洁公司自身的股价，目前都处于美国股市历史高位，仍然是不到30倍的估值。
我加权计算了宝洁历史平均估值，一般维持在10-15倍。
讲这个是希望理性合理看待家化的估值。

上海家化的40倍高估值并不可怕，只要有高增长，40%到60%的高增长对得起40倍的高估值。所以分析家化未来几年是否还能维持高增长就至关重要。

未来是否能维持高增长?

看总表比较笼统，不利于我们做作业，所以我找了家化在各个地区的销售分表来看。

上海、江苏等长三角地区增长乏力，可能是因为这些地区是家化的传统根据地，市场饱和。报表显示营收基本无增长（江苏只增长1%），营业成本反而在增加。

全国增长得最好的是浙江和四川，均为20%左右，都有原因。
浙江是因为砍了代理商，转为自营，浙江地区电子商务和快递都比较发达，有做自营的良好土壤。但是对应成本也大幅增加，增大了30%，成本增长率反而超过了营收的20%

四川的原因是，在四川商场和超市，家化的产品比2017年销量大增20%，四川人在2018年突然爱上了家化的产品？
对应销售成本增加26%，也大于营收的20%。

全国其他地区不再细说，基本和上海江苏类似，营收增长在10%上下，成本增长均大于营收增长。
总体感觉是不容乐观。

作个总结吧，家化目前的情况：

1、70亿产值算不上行业的绝对龙头，产品做中低端为主，毛利高净利低，市场规模增长乏力。有创新也想开拓中高端市场，但因为运营效率和销售模式并不算好，期间费用很高，导致净利率很低

唯一高的是净利润增长率（40-60%），注意：净利率和净利润增长率是两个完全不同的概念，家化的净利率是很低的。

2、账上的现金不少，目前资金链也没问题，经营性现金流也还行，财务风险不大。

3、公司重营销，想把化妆品往高端走，但是很难，目前倒是打造了网红产品（佰草集面膜），感觉管理层还是很想把企业做好，但是看到营收和成本费用的数据后，明显感觉做实业仍然很艰难。
一年辛辛苦苦搞71亿产值就剩下三四亿微薄利润。

4、财务真实性：推大人对公司财务数据进行了交叉验证，有疑点的地方重点分析，其中矛盾和异常的地方比较少，财务报表和财务数据可信度较高。

尽管在分列小表中一些数据有粉饰，属正常现象，不伤大雅（比如前文提到的江苏地区有可能是负增长，而不是正好增长1%），财务造假暴雷可能性极小，股民不容易踩雷。

5、40倍估值明显偏高，透支了未来的增长预期。按照目前的估值买入，公司每年只赚2.25%，大概会拿出其中一半给股东分红（2018每10股分2.5元，对应285元股票市值分2.5元）。这个数值还远远达不到我对现金奶牛的定义。

股价多年不涨是因为之前给的估值太高，有业绩高增长所以股价并没有大跌，而是多年持平。当年其他高估值无业绩的股票，现在都是渣渣。

时间换空间，业绩增长股价多年持平是对估值的合理性修复，其实相当于涨了。
就目前而言估值仍然不低，对未来预期仍有透支。

6、因为政府补贴和账上现金的理财回报，家化净利润中非经营性损益占比逐年增大，尽管都是增厚利润，但我个人认为这不是好事，这有悖于家化本身的企业定位。

7、增长预测：
对未来几年的预测，营收大概率仍然维持在10%上下，如果营收出现负增长，公司股票应该给卖出评级。

目前公司压力比较大的也是营收这块，综合看各个地区的销售数据，增长率随时可能跌倒个位数。
公司营业成本在大幅增加，远远跑赢营收的增长率，这不是一个好现象，压力大。看总表可能不明显，看分表粉饰不了。

净利润预测:
未来几年净利润倒是有比较大的腾挪空间，因为期间费用占比较高，有较大挤压空间。像鲁迅先生讲的海绵一样，挤一挤还是可以的。

所以推大人在这里做个大胆预测，未来几年上海家化极有可能出现营收不增长甚至负增长，但是净利润仍然持续增长的情况。
到那时你会看到报表里期间费用减少，这个增加的净利润就是从中挤出来的钱。今天是2019年6月8日，让我们拭目以待。

个人建议：如果你是做价值投资长期持有上海家化，则更应该关注她的营收增长情况，而非净利润。营收出现萎缩的苗头就应果断卖出。

不要太在乎公司未来净利润绝对值的增长情况，因为腾挪空间大，预测意义不大。对上海家化这样的企业，营收一旦出现萎缩，企业肯定是江河日下，就算净利润还在大幅增长也只是财务总监在秀财技。

通过上述分析，上海家化仍然可以算一家负责任的好企业，也是在用心做实业，就这一点我A大多数上市公司都比不了。

用心做实业不玩虚的，无论成功失败，都值得尊重。

主营营收，产品销售、业绩增长、现金流和财务状态，公司都没有重大风险。
那么上海家化就没有其他方面的重大风险吗？
如果有，那是什么呢？
这个风险是否大到影响投资决策，直接否定买入家化的股票呢?
欲知后事，且听下文分解。

下文题目推大人都已经想好了：
《曹操与关羽----讲讲华佗开颅与刮骨疗伤》

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