债市大概率见顶回落

（期货日报作者:李献刚）
　　周一(4月23日)，国债期货低开低走明显收跌，10年期债主力T1806跌0.34%，5年期债主力TF1806跌0.19%。现券收益率大幅上行，10年国开活跃券180205收益率上行3.3BP报4.3925%，10年国债活跃券180004收益率上行6.98BP报3.59%。资金面紧势未消以及美债收益率创新高令债市承压。
　　4月17日，央行宣布定向降准，对几乎全部主要金融机构调降存款准备金1个百分点，刺激国债期货大涨，令债市创反弹以来新高。10年期国债到期收益率更是跌破3.5%重要支撑水平。自这波利率下跌以来，短短3个月的时间，10年期国债到期收益率跌幅在50BP左右，幅度堪称巨大。对于债市这波反弹，最重要的因素就是货币市场利率重心的下行，即央行的边际宽松。但是从长期来看，货币政策并未真正转向，货币市场利率重心下行只是阶段性的。美债收益率近期频创新高，料对债市情绪造成一定负面冲击。故在利好兑现的背景下，债市大概率已阶段性见顶。
　　定向降准不改央行收紧货币政策大方向。周一(4月23日)，央行进行800亿元7天期逆回购操作，当日有800亿元逆回购到期，完全对冲当日到期量。上周适逢税期资金面有所抬升，央行加大净投放对冲税期因素。上周二晚间，央行意外宣布4月25日起定向降准1个百分点，置换到期MLF，资金面预期进一步企稳。此次操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。央行强调称，降准置换中期借贷便利，稳健中性的货币政策取向保持不变。但可以看到的是，今年以来，央行降准、公开市场连续大额净投放，尽显对资金面的呵护之情。不可否认，今年央行货币政策虽然并未转向，但其边际宽松是不争的事实。
　　反映到货币市场利率重心上，就是其一反之前连续上涨趋势，出现阶段性重心下行行情。这是促使债市上涨的最根本动力。以3个月Shibor为例，其从2018年年初的4.9%水平，跌至目前的4.0%水平，不到4个月的时间，跌幅在90BP左右，幅度远超过长债利率的下行幅度。货币市场利率重心的下行，将导致利率期限结构陡峭化，长端利率将有较大的下行动力，这是债市反弹的最重要因素。目前看这一因素并未结束，但货币市场利率重心下方空间有限。由于美联储的持续加息，我国央行不断抬升公开市场逆回购操作利率，虽然幅度不大，但却在上行。这从根本上制约了货币市场利率重心的下行空间。因此，美联储加息的步伐不会放缓，国内央行公开市场继续提高逆回购操作利率是大概率事件。
　　美债收益率持续走高，加大国内利率上行压力。上周五，2年期美债收益率涨2.5个基点，报2.461%，收益率创十年新高。5年期美债收益率涨4.2个基点，报2.802%。10年期美债收益率涨4.6个基点，报2.960%，收益率创4年多以来新高。30年期美债收益率涨4.2个基点，报3.147%。随着近期美债收益率上行，中美利差跌破了60BP。近期该数据持续走低，虽然并未突破历史极值，但此数值已属于较低水平。随着美联储持续加息，美债收益率继续上行是大概率事件。虽然美债收益率上涨并不会直接导致国内利率的上涨，但在一定程度上会对国内债市情绪造成冲击。
　　整体来看，货币政策的边际宽松对债市的影响基本消化，降准利好兑现，债市出现阶段性高点。如果央行无进一步宽松政策出台，货币市场利率重心难以继续下行，债市再创新高可能性微乎其微。随着美联储加息的坚定推进，美债收益率持续走高，这必将对国内债市情绪造成一定负面冲击。在这一轮反弹中，10年期国债到期收益率跌破3.5%水平，三个多月时间下跌50BP左右，时间、幅度都已足够。如无其他重大利好，债市阶段性见顶将是大概率事件。