造纸行业深度研究报告：后外废时代废纸系演进之路：海外布局看盛衰，成本优势定生死

废纸系龙头历史上依靠进口外废，“原料为王”决定企业盈利能力。根据生产主料的不同，造纸行业可分为废纸系和木浆系，两者产量比例约6：3，其中废纸系原纸行业年产量达6465万吨，近5年CAGR达1.3%，成品纸供需格局稳定。受原料进口政策限制，18年行业增速同减8.7%。从成本端来看，10-18年“废纸系”造纸行业原料中进口外废与国废的比例由6：4升至3：1，由于外废价格更低，使用外废生产能够大幅提升造纸企业的单吨盈利能力，原料转换和成本上行推动产业整合。

行业现处调整中后期，供给侧改革加速集中度向造纸龙头集中。21世纪以来，我国造纸行业发展可分为两大阶段（1）2002-2012“黄金十年”：得益于固定资产投资的高速增长、先进纸浆/造纸技术设备的激增，推动行业维持10%的增速增长；（2）2013-2019年：产业步入调整期，一方面外废配额制度致使外废原料供给骤减、国废价格上涨，企业面临成本压力；另一方面生产、扩建、新增产能所需排污许可证生审批趋严，导致环保不达标的中小产能持续出清，行业壁垒不断筑高，在无新增玩家的格局下“剩”者为王，行业集中度加速向具备外废配额优势的龙头纸企集中。

后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死。随着2020年外废零进口的大限时间临近，海外布局成为企业应对外废进口收紧后的必由之路。欧美收购成熟纸企改造、东南亚新建浆纸厂产能等路径成为核心观察点，我们认为主因有三（1）北美地区造纸企业的工业规模和生产效率相较于亚洲地区仍然存在明显的优势；（2）成本端以获取价廉质优的纤维原料为主，延续人工成本红利为辅；（3）投资偏好与资金成本优势成资本推手。

横向业务扩张&纵向产业链闭环，龙头打开成长空间。国内废纸回收率实现自给仍差20~25%，国废补足外废缺口尚需时间，为缓解供需双边挤压困境，产业链一体化趋势突显。凭借自身资金优势（1）玖龙纸业作为废纸系绝对龙头，加快纸浆、造纸产能收购，产能跃升可期；（2）山鹰纸业深化纵向产业链协同，造纸：包装：废纸回收营收比=15：4：1，多环节布局助增强上下游成本掌控力，平滑原材料价格波动影响；（3）理文造纸生活用纸业务增速迅猛，主业双轮驱动，积极完善产业链配套建设，把握“一带一路”建设机遇，瞄准东南亚、拓展浆纸多元化业务发展。

龙头PB估值底部，静待行业库存去化，长期投资价值不减。从目前的估值水平来看，废纸系三家龙头PB估值处于历史底部，主要受目前纸价滞涨、下游需求不振影响，19年内箱板瓦楞纸库存去化开启，将为下半年纸价上涨积蓄势能。目前龙头企业PB均触及历史PB下沿，我们认为从长期行业运行看目前处于低PB的布局时点。

风险提示：原材料供应风险，下游需求不及预期，环境及生产安全风险。
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