电力设备与新能源行业深度报告：管中窥豹：从日韩锂电隔膜企业发展看我国锂电隔膜行业的现在和未来

核心观点：

动力锂电对隔膜参数的要求推动了隔膜制备工艺的技术迭代

在动力锂电成为锂电行业最大的增量市场以来，其对锂电隔膜的参数要求更加倾向于高能量密度和更好的充放电性能。由于湿法制备工艺所生产的隔膜具有更加均匀的孔隙率、更薄的厚度以及更高的拉伸强度，因此以上海恩捷为代表的企业迅速扩大湿法产能，推动了从市场份额角度上湿法对干法的替代。但我们也进一步看到，作为目前湿法隔膜基材的PE熔点较低，当电池热失控时极易熔化。目前虽然通过在基膜上涂覆各种浆料的形式进一步完善隔膜的参数，然再往后动力锂电对隔膜的参数和安全性要求更高的情况下新的基材（如PET、PI等）以及配套的无纺布制备工艺是一个需要跟踪的行业趋势。

日韩锂电隔膜企业大多以纺织业起家，在纤维领域拥有深厚的技术积累

旭化成、东丽以及韩国SK都是以纺织业起家，包括宇部、东洋纺在内的其他企业也拥有深厚的化工、纺织等综合业务。与我国目前的锂电隔膜企业大多以采购设备规模化生产以求降低成本的模式不同，日韩企业深厚的历史和技术积淀使其拥有推动隔膜基材和制备工艺技术迭代的能力。

日韩企业产能规模不大且扩产速度较慢，主要与其较为保守的经营风格和隔膜业务占比不大有关

与近年来我国国内隔膜企业迅速的扩产潮形成较大反差的是，日韩隔膜企业普遍并未在锂电隔膜领域进行大幅度的扩产。截至2018年底，旭化成产能7.3亿平，较2015年仅上升了55.31%；东丽产能8.5亿平，较2015年上升了183.33%；韩国W-Scope的产能仅有3.75亿平；日本宇部的产能也仅有2亿平。

供求关系导致毛利率偏高，未来国内毛利率下降是大概率事件

由于海外隔膜产能有限、价格偏高，导致国内隔膜企业以更低的价格迅速占领国内市场。加上动力锂电对隔膜的质量要求较高，使得国内龙头企业的毛利率得以维持在较高的水平。通过对比我们发现，国外龙头企业的毛利率基本在30%左右，W-scope的毛利率更是连续2年下降，2018年毛利率已下降至负值。从长周期来看，我们认为海外隔膜企业的毛利水平更具参考意义，国内隔膜企业的毛利率仍有下降空间。

投资建议：

我们认为国内锂电隔膜行业集中度正在快速提升，龙头企业议价权有所增强，毛利率虽在下滑然下滑幅度依旧可控。行业逻辑已从前期的“价稳量升”进入了“以量补价”的循环。在当前隔膜用量增速可能阶段性放缓的时点上，行业不能仅仅靠大幅扩产来实现增长，而更需在新型隔膜基材、涂布浆料以及新型制备技术等方面投入资源，以应对行业不断技术迭代的挑战。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；隔膜制备技术迭代再次发生；固态电池等锂电技术迭代进程加快等。
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