匿名人员
2019-6-7 01:49
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基本面旺季不旺，避险情绪推波助澜，油价快速回调。 本周布伦特原油期货结算价 64.49 美元/桶，较之前一周下跌 4.20 美元/桶，跌幅 6.1%；WTI 原油期货结算价 53.50 美元/桶，较之前一下跌 5.13 美元/桶，跌幅8.7%。两油均创 2019 年以来的最大单周跌幅，原油市场风险快速释放。市场下跌的主要原因为以下两方面：（1） EIA 数据再度低于市场预期，本周公布的 EIA 周度数据显示，原油库存减少 28.2 万桶，明显低于市场预期，馏分油库存虽然有所降低，但汽油库存大幅超预期增加 220 万桶，在原油需求进入旺季的背景下， EIA 数据显示原油供需关系却在持续恶化；（2） 美股市场明显走熊，本周道琼斯工业指数下跌 3.01%，创 2019年以来的最大单周跌幅，美股走势反映市场对美国经济的悲观预期加重，资金在避险情绪下加速了原油价格回调。
美国钻机数反弹， 运输瓶颈边际缓解，原油产量持续增加。 EIA 原油产量数据来看，上周美国原油产量 1230 万桶/天，较上周增加 10 万桶/天；本周美国采油钻机数为 800 台，较之前一周的数量增加 3 台，本周北美采油钻机数为 10619，较与上周增加 8 台； 本周休斯顿港口同 Midland 地区现货价差 7.67 美元/桶，较上周的 8.17 美元/桶小幅减少 0.5 美元/桶，运输瓶颈在边际上出现一定缓解。
消费端需求弱于工业端，整体需求旺季不旺。 从本周公布的 EIA 数据来看，美国汽油产量 986.3 万桶/天，较上周减少 2.0 万桶/天，美国汽油库存为 23094.4 万桶，较之前一周超预期增加 220.4 万桶；美国馏分油库存为 12480 万桶，较之前一周减少 161.5 万桶；消费端需求弱于工业端需求，整体呈现旺季不旺的特征， 这可能与今年美国持续性强降雨带来的中西部地区罕见的洪水有关，洪水淹没公路，减少了汽油的需求。? 近远端的价差也印证了原油供需关系的边际恶化。 对于美油近远期价差进行分析，可以理解市场是如何看待当前原油基本面的状态和变化的趋势。从目前的价差来看，美油 1907-1909 价差在-0.22 美元/桶，仍然呈现出贴水的状态，证实原油仍处于供给过剩状态。对比上周五美油1907-1909 价差-0.1 美元/桶， 本周美国原油供需关系出现了边际恶化。
未来随着美国洪水消退，消费端需求有望修复。 夏季是汽油消费的旺季，但今年在进入汽油的消费旺季之后，消费量并未见明显回升，这可能跟近期美国中西部地区持续的强降雨带来的洪涝灾害有关，洪水淹没公路，影响人们的出行计划，导致汽油在进入消费旺季后未能出现季节性回升。未来随着洪水的消退，消费端需求有望获得支撑。
美国原油产区的现货价格已接近整体边际成本，或对油价形成支撑。 目前美国页岩油主产区 Midland 地区现货原油价格 52.62 美元/桶，这一价格已接近该地区大部分的页岩油井的边际完全成本（50 美元/桶左右），油价进一步下跌或降低油企完井积极性，导致美国原油产量出现回落，对原油价格形成支撑。
2019Q3 油价预测： 考虑到边际弱化的全球经济基本面，在供给端尚无新的实质性支撑的背景下，我们预计原油价格处于弱势震荡期， 未来油价支撑来源于美国洪水消退、 低油价带来的页岩油产量的回落等。 预计2019Q3 布伦特油价中枢位于 65$/桶之上。
聚酯产业链仍核心看好聚酯环节。 根据供需和成本变化，再度重点强调聚酯的预期差。
（1）供给端：未来聚酯产能温和扩张，将成为产业链定价权最强环节。由于近三年聚酯产能平均增速约为 10%（2017-2019 年，产能增速分别为7%， 10%和 8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于 2017-2018 年行业处于高景气周期，开工率已高达 85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023 年，每年的产能增速都将低于 5%，在经历 2018-2019 年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。? （2）需求端：需求增速仍有望维持 5%以上增长。 先看 2019 年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近 5 年的纺服零售额增速，一般每年都于 3 月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于 3-9 月是需求的旺季，去年 12 月纺服零售额增速为 8%，今年预计内需 6%的增速，外需下降至 0 增长，今年终端需求也有可能有 6-8%左右增速。再看 2020-2023年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自 2017 年 3 月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自 2018年 3 月开始下滑，正好滞后于地产周期 12 个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于 18 年 6 月开始回升，按照 1 年左右的周期判断，我们预计 19 年 6 月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续 6 年左右时间，库存周期在 3-4年时间。本轮库存周期开始于 16 年 10 月，按照周期长度大概 3 年的经验规律，或于 19 年 Q3 开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于 18 年 6月开始向上，我们预计纺服周期或于 19 年 Q3 向上。
（3）成本端：上游产能大规模扩张期已至，聚酯环节将充分受益。 1、聚酯上游产能扩张幅度较大，聚酯成本将下行。从产业链各个环节的产能增速来看，未来 PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。从 2019 年来看， PX下半年将迎来产量高增，产能扩张速度达近 100%， PTA 或于 4 季度迎来新增产能大量投产，产能增速将近 10%，聚酯产能产能增速为 8%，下游织造环节产能增速为 15%以上。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和 PTA环节，那么核心取决于是否与需求匹配。当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近 5 年的纺服零售额增速，一般每年都于 3 月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于 3-9 月是需求的旺季，去年 12 月纺服零售额增速为 8%，今年预计内需 6%的增速，外需下降至 0 增长，今年终端需求也有可能有 6-8%左右增速（我们认为，这个假设是较为合理的，因为去年纺服零售额增速 8%，聚酯需求增速为 11%，聚酯需求增速略高于零售额增速）。那么从产能增速和需求增速来看，今年聚酯和PTA 的产能增速基本是和需求增速匹配的。而上游 PX 产能增速过高，将导致价格下行，会带动聚酯成本下行。 2、此外，关于成本下行的逻辑，聚酯产业链历史上也有同样的经历。在 2014-2016 年，聚酯处于产能温和扩张期，而上游在大幅扩产能，虽然当时处于景气下行周期，且 2014 年聚酯产业链价格跌幅极深，但从聚酯的盈利来看， 2014 年聚酯的价差却是近几年来最高的，甚至高于 2018 年景气周期时期。核心原因还是在于产业链各个环节产能周期和需求周期是否匹配。 2014 年，行业处于需求下行周期，聚酯需求增速是近十年来最低的 1 年，只有 2%，但聚酯产能增速也下降至 5%以下（且行业有落后产能退出），助力聚酯的价差达到比景气周期还要高的价差。此外，从新凤鸣的 2014 年的业绩情况，也可以得到佐证。 2014 年 8 月开始油价大跌，导致整个产业链价格大降，聚酯价格从 1.1 万元/吨下降至 7000 多元/吨，但新凤鸣的单季度盈利是向上的。此外，由于价格的下跌，将产生一定库存损益，但从新凤鸣的单季度盈利来看，聚酯价差的向上可以覆盖掉库存损益。
价格和价差跟踪。 上周中泰化工持续跟踪的 121 个化工产品中，产品价格上涨有 39 个品种，下跌的有 43 个品种。价格涨幅前五为： 丙烯酸乙酯（浙江卫星），上涨 9.1%； MX（FOB 韩国），上涨 4.7%； 丙烯酸-普酸（浙江卫星），上涨 3.9%； 瓶级切片（CCFEI），上涨 3.8%； 丙烯酸-精酸（浙江卫星）， 上涨 3.7%。价格跌幅前五： 乙烯（CFR 东北亚），下跌 8.9%； WTI 原油（期货），下跌 8.7%； 纯 MDI（华东），下跌 7.7%； PTA（逸盛石化结算价），下跌 7.5%；PTA（恒力石化结算价），下跌 7.1%。 上周中泰化工持续跟踪的 121 个化工产品中，产品价格上涨有 20 个品种，下跌的有 74 个品种。 上周石化产品价差涨幅前五： 天胶-顺丁橡胶，上涨 400%； PX-石脑油（国内），上涨 51.2%；LLDPE- 乙 烯 ， 上 涨 50.0% ； 纯 苯 - 石 脑 油 ， 上 涨 4.4% ； 氨 纶40D-0.8*PTMEG-0.2*MDI ， 上 涨 2.2% 。 价 差 跌 幅 前 五 ： 聚 酯 切 片-0.86*PTA-0.34*MEG，下跌 23.1%； 涤纶短纤-0.86*PTA-0.34*MEG，下跌19.8%； 乙烯-石脑油，下跌 19.7%； PX-MX，下跌 18.4%； PP-丙烯，下跌 15.5%。
投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。
1、建议重点关注聚酯龙头：桐昆股份，新凤鸣，恒力股份，荣盛石化等。
2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。 当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。 2015 年至 2017 年，磷酸一铵产能增速分别为 8.1%、 18.4%、 -8.4%， 2017 年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
风险提示事件： 下游需求萎靡的风险； 产品价格下行的风险。
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