家电行业每周观点：空调变局，奥克斯表现如何？

上周我们在专题研究《从美的的高歌猛进看空调行业的变化》中阐述了我们对耐用消费品渠道变革和低线市场需求红利的研究，引发市场广泛关注。奥克斯作为借助电商渠道“弯道超车”，并率先提出线下“网批”模式的明星品牌，最近表现如何？

从过去一年多的财务数据来看，随着电商红利消失殆尽和龙头入局电商导致的竞争加剧，奥克斯空调业务的收入增速中枢下移，毛利率持续下滑。而格力和美的虽然发力电商渠道更晚，但份额后来居上，并且毛利率稳定性明显更强，凸显其更强的产业链定价权。考虑到龙头遥遥领先的盈利能力和“余粮储备”，以及对核心零部件压缩机供应的绝对掌控力，空调龙头壁垒依然深厚。电商红利后，低线市场需求红利开始显现，美的和奥克斯在线下渠道变革中更积极主动，凭借更低加价率和更高周转率，目前受益最为明显，前有奥克斯借助电商渠道“弯道超车”的案例，要警惕行业下一次“弯道超车”的出现。

核心观点：

奥克斯集团作为债券发行主体披露了其 2018 年报和 2019 年一季报。公司旗下除了空调业务板块外，还有上市公司三星医疗（ 601567.SH），主要经营电力设备（电能表等）和医疗（民营医院）两大业务板块。为了获得空调业务板块单独的财务数据，我们将奥克斯集团的合并报表和三星医疗的合并报表轧差，轧差所得报表可基本等同于奥克斯空调业务板块财务报表，后文分析中所用财务数据均采用上述方法计算得到，不再重复说明。

电商红利消失殆尽，奥克斯财务数据波动加大

收入增速中枢下移且波动加大。过去几年，奥克斯抓住了电商渠道红利，收入实现快速增长， 2018 年空调业务收入估测已突破 260 亿元。但公司收入增速开始随行业周期出现较大波动， 2018Q3 行业需求承压背景下，奥克斯空调单季收入增速不到 10%。
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