匿名人员
2019-6-7 01:49
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本周核心组合： 中顺洁柔、晨光文具、 欧派家居、帝欧家居、盈趣科技
轻工行业年报与一季报披露完毕。 从长线投资角度， 我们推荐逻辑清晰且业绩具备增长可持续性的标的。 我们按家居、 造纸、 包装、 消费升级、新型烟草板块汇总观点如下。
家居： 山重水复，柳暗花明。 定制：我们从品类、业务、渠道、单店增长和渠道增长驱动拆分五个角度出发，量化得出下述结论。 1）品类：橱柜增速低于衣柜增速，二线企业对拓品类的增长依赖高于一线企业，从增长驱动的渠道和品类多样性来看，一二线企业之间的差距正在进一步扩大。 2）业务：大宗放量成存量单品主要业绩驱动力，构成单品营收增速胜负手， 2019 兼顾整装。 3）渠道：衣柜开店大于橱柜，品类和品牌形成渠道拓张差异。 4）单店增长驱动拆分：单值贡献>新开店贡献>客流贡献，渠道竞争转为服务和产品竞争。最终落脚于定制家居公司前端服务与产品配套能力的角力，比拼内功的时代已经到来。 a） 2018 年单店提货额相对持平或略有下滑，龙头的优势品类提货额绝对值优势明显。 b）客单价：衣柜单值增幅高于橱柜，大宗对橱柜套均价形成负面影响，衣柜的全屋配套优势在单值提升上开始凸显。 5）经销渠道增长驱动拆分：优势品类新开店贡献首次超越存量门店贡献，新拓品类存量门店贡献依旧高于新开门店。存量门店单店提货额增幅转负，新增存量门店贡献>单店客流贡献。 软体： 2018 年软体家具表现整体优于家居板块，“小而美”vs“大而全”，顾家与梦百合配套品占营收比重基本持平，凸显差异化战略中的一致性。 成品：对比 C 端零售渠道公司，以 B 端工程渠道为主的工装企业增速相对稳定，盈利上优质企业规模效应超预期。工装兼具成长性与确定性，建议行业端把握竣工交房大年，公司端关注客户优势+规模效应。
造纸板块： 关注文化纸格局好转。 行业基本面：造纸行业需求端自 2018年 6 月开始下行，其中文化纸需求增速趋缓，包装纸需求同比下滑约10%。叠加考虑包装纸产能投放加速，行业出现供需不匹配的情况。纸价与成本： 2018 年下半年开始各主要纸种价格均呈现下滑趋势。成本端木浆价格 Q4 开始下降，略滞后于纸价下行。废纸方面国废外废价差重新拉升，利好龙头企业巩固优势。吨盈情况：从行业模拟数据看，文化纸吨盈目前触底反弹，但包装纸在成本抬升压力下吨盈依然处于下滑趋势。龙头企业情况： 2018 年，造纸板块龙头企业收入利润表现均优于行业平均水平。分析重点公司数据发现，行业龙头企业 2018 年吨纸价格均有同比提升，但吨盈利方面分化显著。文化纸方面，太阳纸业、晨鸣纸业吨盈下降势头明显较华泰股份缓和，表明木浆自给能力可以提升成本优势。包装纸方面，山鹰纸业、玖龙纸业吨盈较 2017 年提升，我们判断主要来自产品结构升级与外废配额红利。 当下时点，我们推荐木浆价格下行受益的生活用纸行业，推荐中顺洁柔，建议关注恒安国际、维达国际。中长期建议关注行业格局改善，资本支出有望逐步下行的文化纸龙头太阳纸业。
包装板块：把握包装行业集中度提升带来的α效应及产业链再整合机遇。 包装板块 2018 年业绩表现领跑轻工行业。高端包装龙头裕同科技、烟标龙头劲嘉股份和箱板瓦楞包装龙头合兴包装市占率均呈现提升趋势。从行业规模和市占率基数两个维度看，我们认为，轻资产扩张模式下， 合兴包装最有望受益于行业集中度提升的大趋势。我们看好公司PSCP 平台在轻资产模式下实现放量扩张。同时从 2018 年年报看，PSCP客户结构趋于合理，毛利率同比改善，现金流大幅好转。
消费升级：关注高β行业的龙头标的。 1） 推荐晨光文具。 自 2012 年以来，晨光文具连续 7 年营收增速大于 20%， CAGR 为 28.5%。归母净利润持续高于 15%， CAGR 为 23.7%。从历史表现看，公司业绩增长兼具高速性和可持续性。细分产品上，办公文具近年持续高增长，占公司营收比重已达 54%。尽管办公文具较其他产品毛利率低，一度导致公司总毛利率下滑，但近年各产品线毛利率稳健攀升使得总体毛利率有企稳趋势。分业务看，公司传统业务增速稳健，新业务尚处于高成长期，其中晨光科力普 2018 年贡献公司总营收增长的 61%。行业端，文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑 B 端业务，行业有万亿级潜在市场，龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑现。 2）建议关注人体工学领军企业捷昌驱动， 人体工学产品目前处于高速成长阶段，有望在行业高β时代享受增长红利。当下时点，行业内竞争对手不多，且产品客户壁垒较高，利于企业快速提升市场份额。 ODM 模式下， 公司在取得高毛利率的同时可以有效控制费用开支， 利好盈利能力提升。 3）建议关注国产化妆品龙头珀莱雅，有望享受新经济时代必选消费品格局变化下行业增长红利。公司管理团队优秀，未来业绩确定性良好，可能在竞争中脱颖而出。
新型烟草： FDA 批准 IQOS 在美销售， 有望引发产业链变革。 北京时间5 月 1 日， FDA 官方宣布批准菲莫国际旗下新型烟草旗舰产品 IQOS 在美销售， 此举有望引发全球新型烟草产业链变革。 国际市场， IQOS 产业链将直接受益， 短期体现在美国市场对业绩增量的贡献上， 中长期有望通过刺激 IQOS 在欧洲与中东的推广实现业绩兑现。 重点推荐 IQOS 产业链核心标的盈趣科技。 中长期建议关注烟油式电子烟龙头亿纬锂能。国内市场上， IQOS 获批在美销售有望催化中烟加速新型烟草政策与产品落地。 产业链标的有望通过集中度提升和产业集群附加值提升两条主线逐步实现业绩兑现。 推荐集友股份、 劲嘉股份。
风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险。
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