钢铁行业点评：宝武集团无偿受让马钢集团控股权点评-集团层面并购，协同效应仍需观察

事件：安徽省国资委将向中国宝武无偿划转其持有的马钢集团51%股权

集团层面并购未直接涉及上市公司。本次划转前，马钢集团占马钢股份总股本比例约为45.54%，为马钢股份直接控股股东；安徽省国资委持有马钢集团100%股权，为马钢股份实际控制人。本次划转完成后，中国宝武将通过马钢集团间接控制公司45.54%的股份，并实现对本公司的控制，公司实际控制人将由安徽省国资委变更为国务院国资委。安徽省国资委持有马钢集团股权的比例将由100%降至49%。亿吨宝武更近一步。2018年宝武集团粗钢产量6743万吨，马钢集团粗钢产量1964万吨，产量合并计算，2018年宝武集团的粗钢产量将达到8707万吨，离2025年亿吨宝武计划更进一步。

融入宝武体系，协同效应仍需观察。马钢产品结构更多元，但整体竞争力不及宝钢。相较于宝钢以板材为主，马钢产品结构更加均衡，产品涵盖板带、长材、轮轴三大系列，汽车板和轮轴业务发展迅速。但生产效率和盈利水品不及宝钢。集团层面，马钢集团2018年吨钢净利润156元，较宝武集团低57元。上市公司层面，马钢股份2018年吨钢净利润303元，叫宝钢股份低155元。宝钢的人均钢产量839吨，较马钢高148吨。马钢在加入宝武体系后，产品技术质量，营销、研发等方面与宝武可实现协同。而宝钢集团则在未来的战略布局上，如湛江和盐城的生产基地，有了产能指标。未来整合具有不确定性，效果仍需观察。宝钢汽车板市场份额50%，国内第一，马钢市场份额国内第四，合并后可能存在下游客户为了控制供应商议价权，而降低宝钢和马钢供货比例的风险。另外，无偿划转的形式体现中央政府的意志而非市场化的整合，后续企业文化、员工诉求等方面的后续实际整合效果仍需观察。

集中度仍偏低，整合将继续加速。2010年以来我国钢铁集中度持续下滑，2016年随着宝武合并我国钢铁行业集中度近年来首次回升，但2018年头部集中度再次下降，CR420.51%，CR1035.26%。工信部在《钢铁产业调整政策（2015年修订）（征求意见稿）》中行业集中度和超大钢铁集团的目标，另外国务院《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》中提出，到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，其中包括8000万吨级的钢铁集团3家-4家。预计行业的整合将继续加速。

投资策略：当前钢铁行业集中度仍然偏低，行业兼并重组将持续进行，行业内组织结构将不断优化，长期看有利于改善行业供需格局，相应钢企也将形成有效的市场协同竞争力近一步增强。推荐大冶特钢，兴澄盈利能力远超大冶本身，大股东中信泰富业绩承诺高，高管和核心技术骨干3倍杠杆员工持股，表明公司上下对自身发展前景极有信心。同时兴澄过去两年收购的青岛特钢和靖江特钢产能规模较大，但盈利能力较差，未来在高激励优管理的推动下有望显著改善。公司目前估值处于历史中枢偏低位置，中特集团整体上市的预期将使公司享受估值溢价。
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