匿名人员
2019-6-7 01:47
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本期投资提示：
事件：财政部发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》：保险企业发生与其经营活动有关的手续费及佣金支出，不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的 18%(含)的部分，计算应纳税所得额时准予扣除；超过部分，允许结转以后年度扣除。
财税[2009]29 号文中规定，财产保险/人身保险企业按当年全部保费收入扣除退保金等后余额的 15%（含）/10%（含）计算限额，超过部分均不得扣除。 本次新规边际变化体现在：1）统一产寿险业务手续费抵扣上限至 18%（人身险+8pct.，财产险+3pct.）；2）超过部分，允许结转以后年度扣除；3）再次强调险企应建立健全手续费及佣金的相关管理制度，并加强手续费及佣金结转扣除的台账管理。
预计财险行业所得税合计减少达 87.8 亿元，提升上市财险子公司 ROE2.1-2.5 个百分点。 假设手续费及佣金支出/保险业务收入的比率为 20%，税前利润/保险业务收入为 7%（承保利润 2%+投资收益率 5%），保险业务收入为 10 亿元（财险没有退保金），则抵扣比率从 15%上升至 18%，可以节税约0.75 亿元（3%*25%*10）。 2018 年产险公司保费收入为 1.17 万亿，在 3%税率提升幅度用满的假设下，预计节省所得税费用 87.8 亿元（1.17*3%*25%万亿）。我们预计对人保财、平安财和太保财净利润增加 17.9%、 14.1%和 24.9%，提升 2018 年 ROE 水平约 2.1、 2.5 和 2.5 个百分点。
预计寿险行业所得税合计减少达 345.2 亿元，鼓励寿险行业回归保障本源。 近年来寿险公司持续强调回归保障本源，大力发展长期储蓄型和长期保障型业务，新业务价值的提升带动产品首年佣金率提升，在从趸交业务向期缴业务转型过程中，件均保费略有降低，手续费及佣金支出/（保险业务收入-退保金）比率在提升，截止 2018 年国寿、平安寿、太保寿、新华保险这一比率为 14.9%、 18.9%、 17.3%和 18.7%，预计对 2018 年当年净利润的静态弹性为 43.5%、 11.6%、 25.0%和 22.5%。从行业来看，2018 年人身险公司保费收入为 2.63 万亿，假设佣金比率为 17%，退保金/原保费比率为 25%，预计节省所得税费用 246.6 亿元（2.63*（1-25%）*（17%-10%）*25%万亿）。 展望未来，寿险佣金率抵扣上限的抬升将鼓励寿险公司进一步聚焦期缴发展高佣金率的保障型产品，对提升代理人收入、公司增员、 NBV Margin 提高形成正向循环。
小幅提升 NBV，静态估计增加寿险 EV1.2%，提升集团 EV 约 0.9%。 由于 EV 和 NBV 的计算假设是存量价值（不考虑未来新单贡献）的贴现概念，因此所得税新规的影响体现在新业务的前 1-2 年，考虑到超支部分需要递延，实际对 NBV 提振幅度不大，EV 的驱动主要由当年 NBV 贡献。值得注意的是，新规中要求“保险企业 2018 年度汇算清缴按照本公告规定执行”，因此各险企 2018 年释放的所得税费用通过调减“对以前期间当期所得税的调整”，增加内含价值中的经调整后的净资产规模。我们预计，对中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险寿险 EV 增加 1.4%、 0.7%、 1.3%和 1.0%，集团 EV 增加幅度为 1.0%、 0.7%、 1.3%和 1.0%
投资建议：我们预计减少 2019 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保的所得税费用约为 103.64、 51.86、 43.64、 17.85 和 26.83 亿元。 从社融底到经济底，长端利率筑底；经济数据指标同步改善，通胀预期托底长端利率，当前平安、国寿、太保和新华对应 2019 年 PEV 分别为1.23X、 0.81X、 0.82X 和 0.86X，对应历史估值分位数分别为 52.0%、 5.5%、 4.0%和 21.8%，维持保险板块“看好”评级，推荐顺序：新华保险、中国平安和中国太保。
风险提示：长端利率快速下行，资本市场波动拖累投资收益，保障类产品销售不及预期。
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