保险行业2018年中报综述：从中报看保险的消费周期二象性

消费周期二象性与三因素框架分析

随消费属性的提升，权益、利率和保费三因素分析框架中的保费因素将扮演更重要的作用。保险板块兼具消费周期双重属性，但受限于过往的储蓄业务较多，周期性仍然表现强势，权益市场和利率环境成为左右板块走势的关键因素，消费属性不过小荷尖角、土破萌芽。但上半年的业绩表现在印证一个趋势，即保险的消费属性持续提升，或将逐渐成为超过周期属性的核心特质，而保费及价值的成长性将成为更重要的分析因素，左右板块的估值震荡中枢是否提升。

保障业务增长，板块消费属性强化

消费属性的理解在于其业务是否具备稳健的成长和盈利能力，保障业务的发展是基础。从中报来看， 4 点表现反应出消费属性的强化：第一，渠道结构稳定，续期业务保证流动性，险种结构持续优化，保障类业务渐成主力；第二，代理人发展由量增向质优转变，注重举绩率、件均保费、人均件数等提升，对于发展保障类业务打下基础；第三，受保障业务增长的推动， NBV 增速降幅收窄，价值率明显提升，创历史新高；第四，新业务的投资敏感性下降，死亡发病费用等变动敏感性增加，保险风险最低资本占比上升，未来盈利的利差波动影响减弱，营运偏差对于 EV 增长存在正贡献。

市场弱势下，周期属性拉低板块估值

储蓄业务和投资表现仍然体现出较强的周期属性。第一，利率和监管环境对于储蓄业务形成压制，从而带来整体新单的下降，预期这种波动会随着利率下降和监管影响消化的呈现底部回升的态势；第二，权益市场较弱导致投资收益率和权益配置普遍下滑，基金分红减少降低了净投资收益率的水平，权益资产价值缩减导致了部分浮亏生成，而债券交易的良好表现有所对冲；第三，准备金评估利率随利率环境变化，准备金计提同比改善推动利润增长改善，预计将持续到 2019 年。板块的周期属性直接反应为较强的β走势，估值被弱势市场拉低。

投资展望：消费属性的成长与周期底部的改善

消费属性强化，周期属性弱化，新周期已经启动。权益、利率、保费的三大分析因素框架下，随着行业消费属性的提升，保费及价值增长将呈现更加重要的地位，决定估值震荡中枢；而储蓄业务回暖、权益市场和利率相对企稳、利率期限溢价的拉大给予板块周期底部改善的趋势。看好板块估值中枢提升， EV 平稳增长下，估值提升的空间相应增厚。个股推荐新华保险和中国平安。

风险提示： 1. 行业结构转型不及预期；2. 监管政策收紧节奏超出预期。
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