游戏板块1H18回顾与展望：低估值高弹性标的投资价值显现，关注政策边际改善带来板块性机会

【行情回顾】

游戏板块上周经历“过山车”行情，周一周二板块在三七三季度强劲的指引下连续两天大涨。而后上周四晚间国家新闻出版署提出将网络游戏总量进行调控，周五整个游戏板块大幅回调。回顾过去半年， A 股游戏板块上市公司市值缩水幅度明显。我们结合二季报情况，从估值、业绩和政策三个方面进行了回顾与展望。

【点评】

1、从板块估值角度来看：全球游戏收入 Top 25 上市公司过去三年预测市盈率区间为 11.6x~27.0x，平均值 18.5x，截至 8/31 为21.7x。 A 股游戏板块市值排名靠前的游戏上市公司年内跌幅明显， 19 家 A 股游戏公司预测市盈率中位数已由年初的 19.0x 跌至8 月末的 12.0x。对 A 股游戏板块而言，无论相较自身历史估值水平或与全球同行业上市公司估值水平相比，都已处于估值低位。

2、从板块业绩表现来看：目前行业整体增速放缓，行业资源持续向龙头集中。我们选取了 1H18 游戏业务收入占比超过 50%的重点游戏行业上市公司进行分析（共计 29 家，覆盖 A/H/美股市场，剔除腾讯、网易）， 2018 上半年营业收入+20%YoY；游戏业务营收+24.4%YoY，而净利润同比持平。部分标的业绩增速较高，主要推动力为外延并表、新上线自研游戏产品表现良好或海外发行业务快速增长。目前境内上市游戏公司净利润体量较小，优秀新品上线对当期业绩可带来较高弹性，此外也可通过外延并购或开辟海外增量市场获取更高成长性。

3、政策监管层面而言：游戏出版审批将由新的国家新闻出版署负责，接受中宣部的直接领导，游戏监管有升格和趋严的迹象。版号发放重启具体时间仍存较大不确定性，但行业普遍预期时间点为今年四季度。而网络游戏出版文号发放或在重启后面临调整，我们判断受“总量控制”政策影响较大的更多为低质量尾部市场，一二线龙头游戏公司受影响有限。当然，也应警惕监管政策变动对行业长期创新力压制的潜在负面影响。

4、当前 A 股游戏板块的低估值表现的更多是在行业增速趋缓、政策监管面临变动和不确定性预期下的投资情绪上的回落。考虑到 A 股游戏行业上市公司当前的估值水平已处于历史低点，四季度行业有望迎来政策边际改善，建议积极把握下半年产品储备丰富、业绩具备较高弹性的绩优龙头公司，继续推荐行业龙头三七互娱（《屠龙破晓》 7 月上线表现优异，三四季度产品储备丰富）、完美世界（四季度有望推出腾讯代理产品《云梦四时歌》《完美世界手游》）。关注美股哔哩哔哩（代理大作储备丰富，版号发放重启后业绩具备较大向上弹性）。

【风险】行业增速放缓，监管政策趋严，行业创新力受压制。
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