匿名人员
2018-9-25 00:30
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事件：截至2018年9月6日晚9点，32家券商发布8月业绩：8月可比券商营业收入合计74.3亿元，同比下降44%，环比下降53%；归母净利润17.2亿元，同比下降68%，环比下降74%；1-8月可比券商累计营业收入970亿元，同比下降12%；累计归母净利润365亿元，同比下降21%。其中，8月中信证券营业收入11.2亿元（YoY-21%，MoM-44%），净利润3亿元（YoY-53%，MoM-63%），均排名第一。
券商股跌幅趋缓，龙头股价稳定。8月份券商股股价累计下跌3%，下跌趋势已有企稳迹象，龙头券商跌幅基本在3%以内。我们认为2018年券商股股价下跌的原因有二：（1）从业绩层面看，上半年券商业绩大幅下滑，市场对于券商未来业绩预期仍偏谨慎；（2）从估值角度看，面临股权质押、自营、直投三大风险。但市场对于券商股的悲观预期已基本反映，8月市场交易量萎缩和股债双杀对券商股影响钝化。
交易低迷股债双杀，风险犹存关注反弹
（1）交易量两融双降，增量资金入市。受新兴市场国家经济危机、债务违约风险暴露和人民币贬值等因素的影响，市场避险情绪继续上升，8月日均股基交易量3223亿元，环比下降19%且同比下降41%；8月末两融余额8576亿元，环比和同比分别下降4%和9%。但我们认为交易量已处于底部区间且具有边际反弹的可能，一是MSCI、养老目标基金和社保基金等长期价值投资型资金入市；二是投资者入场意愿有所恢复，8月新增投资者数量环比上升20%至118万人；三是股指期货松绑有望激活交易意愿。
（2）IPO延续低迷，债券承销回暖。一方面IPO市场延续低迷状态，8月IPO发行规模为53亿元，过会率下跌4pc至55%；另一方面，地方政府融资需求提升且ABS发行规模提升，8月券商主承销债券规模3995亿元，环比上升14%而同比下降19%，债券承销规模持续回暖。
（3）股权质押风险边际改善。8月末市场质押市值49449亿元，较7月末环比下降8%，业务风险得到逐步改善。我们认为若上证综指维持在2600点以上，券商股权质押业务风险可控。
（4）股债双杀自营浮亏，三板下跌创投税改。
①股债双杀，自营浮亏。8月市场呈现“股债双杀”格局，沪深300环比下降5.2%，中债总全价指数单月下跌0.6%，券商自营面临浮亏压力。但我们认为股市下行空间有限，且龙头券商已开始转型“交易投行”，降低市场方向性波动对自营业绩的影响；
②新三板流动性下降，做市商面临浮亏。8月末新三板做市指数下降5%至770点，月交易额萎缩至6.7亿元。新三板流动性萎缩对券商新三板做市业务造成浮亏压力；
③创投税负压力有所缓解。由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌，部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。市场担忧有限合伙创投税负由20%增至35%将进一步加重券商成本，但根据9月6日国务院常委会会议内容，我们认为政策执行时会采取新老划断的方式，维护市场的稳定，影响相对可控。
（5）资管主动转型趋势不变。8月末券商集合理财产品数为4017个，较7月末环比微降1%；产品净值合计19034亿元，环比下降2%。展望未来，我们认为券商资管向主动管理转型仍是大势所趋，主动管理能力突出的券商可以提取巨额业绩报酬。
投资建议：我们认为市场交易量和股指短期触底，大幅下降空间不大，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升。建议配置业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。
推荐标的：中信证券/国泰君安/中信建投
风险提示：市场交易量持续萎缩风险/股权质押风险/政策变化风险
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