大资管新时代新发展之银行资管系列（二）：美国银行系资管机构如何投非标？

公募产品可适当投资非标，美国经验值得借鉴

2018 年 7 月 20 日，资管新规补充通知明确，公募类资管产品可以适当投资非标资产，非标资产再度广受关注。对“非标”的管理规定是资管新规的重要内容之一。通过对比美国与中国“非标”投资的差异，我们认为向权益类发展是非标债权资产发展的重要方向，培育机构投资者为解决长期资金来源的有效途径，未来的非标投资将更关注主动管理能力。我们认为未来非标市场的参与者将更多样，个股建议选择较早掌握专业管理能力、具有长期稳定资金来源的招商银行、光大银行、平安银行。

美国银行业深度涉足资管，先进机制为非标投资奠基

美国具有全球最发达的资管市场，银行系机构在美国资管行业中扮演着重要角色。 2017 年美国前十大资管机构中具有银行系背景的占 4 席。美国银行系资管机构主要配置权益、固定收益、现金类资产及另类投资四类资产。其中另类资产可视为广义“非标”，而另类投资中的私募债权、债权类房地产及基础设施可与中国“非标”简单对应。美国银行系机构具有科学、灵活的薪酬激励机制，人才稳定；对风险实行矩阵式管理；具有较强的投研能力，且投研能力按类型可分为精细型及全能型，这为其参与“非标”投资奠定了基础。

私募债权+房地产+基础设施可与中国非标债权直接对应

中国的银行理财资金配置于标准化资产的比例在 70%左右，广义非标准化资产的配置比例约 30%左右，显著高于美国的 10%-15%。中国广义非标准化资产的主体为非标债权，对应于美国另类投资中的“私募债权+房地产+基础设施”类资产。美国私募债权、房地产及基础设施投资在金融危机后快速发展。私募债权可分为直接借贷、夹层债、特殊机会债等，其中私募债权以直接借贷为主。私募债权投资一般实行专项产品管理模式，且以封闭式产品为主。资金主要来源于长期养老资金，有专业机构管理，资产投向以中小企业为主。由于流动性差，信息披露少，主动管理能力要求较高。“ 非标”未来有望重股权、吸纳长期资金及实行专业管理

与中国对比，我们发现美国 “非标”投资的主要特征有三点： 1）收益率相近； 2）发达的养老金体系可满足期限匹配要求，不以资金池模式运营；3）交易结构简单，不涉及嵌套； 4）银行并不是唯一的主角。我们认为权益类资产是广义非标准化资产发展的主流方向。非标投资中长期资金来源是关键，机构投资者将崛起。而未来对于管理人投研能力的要求更高。建议精选具有长期资金来源、专业管理能力的个股。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期
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