银行行业中报综述暨2018年四季度投资策略：底部不必过度悲观，估值反转还看地产

中报最大的问题：存款增速大幅下降。上市银行中报中最明显的变化即存款增速的下行及其成本率的提升。中小银行延续了 2017 年以来存款的弱势，靠结构性存款苦苦支撑，成本率大幅上升。而国有大行也失去了 2016-2017 存款端的明显优势，尤其企业存款增速大幅下降。上市银行存款下行的直接原因是去杠杆政策下信用收紧。银行业估值在 2 季度的大幅下行是对此的预期。

其他中报信息：（1）息差同比企稳回升。（2）信用风险稳中向好。（3）信贷结构调整速度有所放缓。（4）手续费收入增速大幅下降。

中报总结： 2018 年中报各类银行业绩稳有升，城商行（15.05%）、农商行（14.97%）利润增长最快。股份制银行（6.86%）增速较去年同期改善明显，国有大行同比增长 5.36%保持稳定。将净利润同比增量进行分解，可以看出股份制银行去其他银行有显著的不同。其他银行（尤其大行）的利润是由利息净收入主导的，信用风险仍在较快的暴露，而股份制银行传统的收入来源对利润的贡献微小，利润主要依靠拨备输送，反映了股份行在负债端压力最大。“社融—存款”问题是银行走向的焦点

乐观的逻辑：货币市场 -借贷市场 -社融的传导。 2018 年从市场利率上看，明显转向宽松，无论短端、中端、还是长端利率均平稳下降。历史上看，货币市场利率的变化传导至借贷市场有半年左右的时间。 3 季度开始，贷款利率很有可能持平或略降，转入下降通道。借贷市场利率与社融增速具有直接的逻辑关系与较高的敏感性。 2 季度末借贷市场利率企稳，社融增速也从低点有所反弹。简单推导，在货币政策不发生剧烈从紧转向的情况下，社融增速在 3-4 季度料将持续回升，提振银行估值。

现实的困难：资金需求端。从融资几大需求来源看：（1）工业部门利润改善集中于不愿负债的上游，中下游苦苦挣扎，实际利率下降不能推动投资。（2）房地产部门是信用扩张的主力部门，目前被政策压制。（3）基建部门发力是显而易见的，但庞大的基数下，预计向上的弹性空间不大。

秋季银行估值能否明显回升取决于社融增速见底后的反弹力度。社融的恢复已经满足了实际利率下降的供给端条件，在需求端：基建是发力重点，能起到稳定的定海神针作用，但不会为社融提供很大的弹性；工业企业部门利润有巨大的改善，但加杠杆的诉求不强；广义的房地产部门是受到政策极大制约的部门。非标监管与按揭利率的持续上升抑制了资金需求。如果 3-4 季度房地产相关政策出现松动对于社融乃至银行板块估值提升料将有很大的推动作用。

如出现房地产主导的货币宽松行情，我们依然坚持推荐股份制银行、城商行为代表的中小型银行。推荐招商银行、宁波银行、南京银行等高 ROE银行，关注中信银行、光大银行等低估值银行。

风险提示：贸易战与发展中国家汇率波动对货币政策的干扰
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