匿名人员
2018-9-25 00:29
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融资环境仍紧+业绩增速放缓，行业回调力度较大。2018年1-8月市场整体走弱，而环保行业则受制于上半年偏紧的资金面以及部分企业中报的不及预期，截至9月4日，中信环保指数自年初累计下跌36.9%，同期沪深300指数累计下跌16.5%，环保板块落后大盘20.4pct。具体来看，自上半年两会、环保大会等事件以来，市场情绪整体较年初有所好转，但由于年中融资环境并未出现实质性改善，而前期PPP清库时的紧信用仍在恢复期，叠加债券市场违约等个别事件进一步降低了整个市场的风险偏好，对于工程属性仍相对较大的环保行业来说，其估值进一步被回调。而中报披露完成后，虽然固废、监测等领域仍表现向好，但环保行业整体收入和净利润增速的下滑则进一步加剧了板块的下跌。
环保行业商业模式：由设备制造到全面管理。我国的环保产业政策在相当长的时间内偏重于关注建成多少环保设施，投入的重点往往集中在工程建设方面，治理效果的评估却被弱化，对环境改善和治理的最终效果和专业化维护重视度不够，而这恰恰应该成为整个环境服务目标的重点。由于环保产品和服务的特殊性，环保产业的发展长期以来都依靠政府的力量，而政府有限的资源和能力与日益庞大的环境保护需求成为一对难以调和的矛盾，这种矛盾的冲突促使我国环保产业已经经历了行业由设备购买到全面管理的转变。
垃圾清运量上升及垃圾焚烧发电占比提升支撑行业高速发展，预计处理能力年复合增长率约20%。我国生活垃圾无害化处理量增速较快，CAGR为8.5%，无害化处置率也从2007年的62%上升至2016年的96.6%。垃圾焚烧作为无害化处理的一种方式，因为其能量利用高、对环境造成影响小、占地面积小等优点，处理比重不断上升，从2007年的15%上升至2016年的37%。根据“十三五”规划，到2020年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力50%以上，垃圾焚烧处理能力达到59万吨/日，生活垃圾焚烧处理能力年复合增长率约20%。
天然气：旺季将至供需矛盾凸显，气源端涨价带动上游景气度提升。随着天然气供应旺季的到来，我们认为今冬天然气价格上涨动力较为明确，（1）天然气的产需矛盾在旺季再现，国产气产量的个位数增长和消费端双位数的增长，叠加调峰储气能力的不足仍将使旺季面临供不应求的局面，因而市场化的LNG等天然气资源价格望提升；（2）民用气并轨和中石油旺季价格的新政策料将在提升管制资源价格的同时拉升其他气源的价格。在这两个主要因素的驱动下，上游企业有望受益于旺季需求高增和价格提升；而下游的城燃企业有望受益于旺季售气量的提升，尤其是布局上游气源端以及南方地区的城燃企业在成本端的压力相对较小，旺季量增价稳的逻辑料将更加稳固。
火电三因素同步转好带来前所未有的机会。2018年1-7月，全国全社会用电量同比增速达9.0%，用电需求持续高涨势态势继续延续，进一步支撑了我们此前做出的用电量增速预测。火电三因素（利用小时、煤价、电价）陆续转好，利用小时有望维持高增速；煤炭库存维持高位，煤价旺季不旺；《关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知》构建“基准点价+浮动机制”市场化交易定价机制，有望“筑底”市场化交易电价，同时也要注意到用电需求持续高涨背景下电企议价权提升给交易折价继续收窄带来的可能。推荐关注高股息的火电龙头华能国际、低估值高弹性的华电国际和盈利稳健的信托+火电龙头江苏国信。
行业投资评级与投资策略：环保行业本身由于高度融资属性，叠加宏观环境去杠杆，短期处于深度调整过程中，但由于信用环境边际性改善，我们预期未来有望好转，维持行业“推荐”评级；建议关注现金流稳定，供需格局明确的火电、天然气及垃圾焚烧行业。
风险提示：政策风险，融资环境继续收紧风险
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