匿名人员
2018-9-25 00:29
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本周上证综指下跌0.84%，中证军工指数上涨4.63%，报收7426.44点，跑赢沪深300指数6.33个百分点，跑赢创业板指数5.32个百分点，仍较4月19日高点下跌18.18%，重点个股中航飞机、中直股份、中航沈飞、内蒙一机、航发动力、中航电子、中航机电、中航光电、航天电器、四创电子、国睿科技、航天长峰，分别较4月中下旬高点上涨（下跌）：（14.86%）、（22.86%）、（5.36%）、0.37%、（12.52%）、（15.03%）、2.41%、3.97%、（1.02%）、（33.65%）、（22.17%）、（19.36%）。中证军工指数成份股中涨幅前五为：中国应急（28.00%）、晨曦航空（13.20%）、中国动力（11.58%）、卫士通（11.10%）、内蒙一机（8.97%）；跌幅前五为：太极股份（-4.08%）、新余国科（-2.05%）、亚光科技（-1.89%）、航新科技（-1.55%）、海兰信（-1.47%）。
军工板块估值具有上行潜力：当前方正军工板块机构持仓整体处于历史低位，军工板块估值66X，较最高估值水平下跌69%，处于近三年最低位；主要公司备考PE分别为24X（25%配套融资）、30X（50%配套融资），备考估值亦处于合理区间低位。
当前行业核心观点
特朗普威胁另对2600亿中国商品加征关税，贸易摩擦走向不确定性增大。美国当地时间9月6日，对华价值2000亿的商品加征关税政策公众意见征询结束，美方将步入决策阶段，据华夏时报援引外媒报道，美国总统特朗普仍希望推行这一政策。另据彭博社9月8日报道，特朗普对记者表示，在对2000亿美元商品加征关税做出决定后，可能会对另外价值2670亿美元的中国进口商品加征关税。目前特朗普征收并威胁征收关税的商品总额已达5170亿美元，超过去年中国对美出口商品总额5050亿美元。中国方面，商务部新闻发言人高峰在9月6日的例行发布会上表示，若美方一意孤行加征关税，中方将不得不做出必要反制，再次重申只有平等、诚信的对话和磋商才是解决中美贸易摩擦的正确选择。我们认为，近日美国频繁释放信息或试图通过不断向中方试压的方式，迫使中方作出重大让步，而中方在表达了对双方回归理性谈判的期望的同时，也向全世界传达了奉陪到底的坚定态度，贸易摩擦走向不确定性增大。据人民网，8月30日，美国加利福尼亚州议会众议院通过决议案，表态积极支持加州同中国加强在各领域的合作，并敦促美国总统和国会支持加强美国与中国之间的经济关系；另据凤凰网报道，思科、惠普等科技公司去信美国贸易代表呼吁避免进一步加征关税，全美零售协会也向代表呼吁停止进一步关税行动。需看到，在中美经济利益深度交织的背景下，美国内部对贸易战推进程度的看法尚不尽相同。长期来看，贸易战未来走势具有较大不确定性，建议投资者深化“中美对抗长期深入演进”的意识，持续关注中美之间可能出现的超预期事件所带来的板块催化作用。
美国最新军事禁运对中国国防工业体系或有一定影响，但有充分理由认为不应当去高估该影响。2018年8月1日，美国商务部表示，在原有《出口管理条例》基础上，对以航天科工、中国电科下属的研究所及分支机构为主的中国44个企业的出口、再出口、以及国内转卖行为都进行禁止。尽管最近美国军事禁运会带来一些可控范围内的各类成本上升与极少数配套的转换难度，但是应当看到的是中国武器装备技术体系与美国基本不同源，经过长期自主研发和创新历程，中国核心武器装备已经实现自主可控，绝大部分重要配套与部件也有极高的国产化率，对军事禁运中国也早已有应对预案并在实践中已经执行，中国国防军工体系仍将会运转良好。社会应当客观与理性看待本次美国对华军工企业禁运的影响。从短期看，最近军事禁运或会带来寻找合适替代供应商的时间成本增加、后期新配件测试费用及研发成本提升等问题，从而导致部分装备制造成本提高；极少数型号设计、研制及定型可能会受部分高性能零配件、关键研制平台和工具等获得受限影响导致短期和极小范围内制造难度增大。但需要看到更大的图景是，中国已在美欧等西方国家长期禁运期中摸索出属于自己的健全且强大的国防工业研发制造体系，军工电子、航天领域中国自主可控率已经极高。长期来看，最近禁运必将刺激国家加大在中国强军大背景下国防研发与制造的投入，加速国防工业改革进程。此外，国家层面对军事禁运历来已有应对政策并在实际执行层面施行严格的自主可控审查政策，且一旦此类事件发生，预备反馈机制也将积极应对军事禁运；此次出口限制与中兴被列入的“拒绝交易对象清单”性质完全不同，无须将两者在影响上“划为一线”。具体请参见我们的报告《塞上军章·自主可控专题之二：美军事禁运影响勿高估，莫为浮云遮望眼》。
多家军工企业入选“双百行动”，顶层政策设计有望加速推进军工企业混改。8月10日，国务院国有企业改革领导小组办公室在国企改革“双百行动”信息化工作平台公布了“双百企业（百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业）”的名单，军工央企集团下属企业入选35家。“双百行动”是之前国企改革“1+N”方案、“十项改革试点”等政策基础上的进一步推进，促进国企改革向综合性方案的深化；其规模远大于之前三批混改，扩大了改革的影响广度和层级。“双百行动”有望从顶层设计角度加速军工领域改革深化铺开。当前，军工领域以股权激励为代表的改革措施已经取得实质性的进展，如中航沈飞、中航电测、四维图新等军工上市公司已经着手实施股权激励。其中，2018年5月，中航沈飞作为首家发布限制性股票长期激励计划的总装企业尤为有代表性，其具备的较强示范效应有望带动其他军工集团的跟进。军工企业混合所有制改革的实质性推进，不仅可以充分调动管理层与核心员工积极性，有利于长远发展，更可以与军品定价机制改革、装备竞争性采购机制改革相结合，三位一体地促进军工企业净利润回归高端装备制造和大国重器应有水平。“双百行动”工作方案提出，除在股权多元化和混合所有制改革方面率先实现突破之外，还应在健全治理结构、完善市场化经营机制、健全激励约束机制等方面率先突破。我们认为，“双百行动”可有效促进军工领域的混合所有制改革内容多样化、进程加速化，助力混改在完善现代企业制度、转换经营机制、提高企业运营效率等方面进一步取得实质性突破，推动军工企业长期持续向好发展。
军工集团资产证券化正加速推进:中航工业拟打造航空机载系统龙头，康拓红外拟注入航天五院资产。中航电子及中航机电于6月9日发布公告称：两公司股东中航航空电子系统有限公司拟与中航机电系统有限公司进行整合，组建航空机载系统公司。我们认为，本次整合将有利于加快实现集团内部航空电子及机电系统相关资产的重新梳理,使得公司在整合后成长为可对标美国霍尼韦尔公司的国内唯一生产机载系统的平台型公司。当前，中航工业集团正积极推进资本运作，计划到2020年实现三个“70%”的目标，即军民融合产业收入占比达到70%，军品一般制造能力社会化配套率达到70%，集团公司资产证券化率达到70%。此次整合有望推动机载系统公司体外雷电所（607所）、光电所（613所）、中国航空救生研究所（610所）等较大体量优质资产的注入。与此同时，航天科技集团资产证券化亦正在加速推进：2018年5月29日，康拓红外公告拟发行股份购买航天五院502研究所全资涉军资产轩宇空间和轩宇智能100%股权。我们认为：国家推进科研院所中优质军工资产注入到上市公司体内一直是一个大的方向（维持历来周报观点），前期兵器装备集团自动化研究所改制已获批，军工科研院所改制已经实质破局，考虑军工院所改制与资产注入之间具备相关度联想空间，2018有望成为军工资产证券化关键之年。因此，市场或有望选择背靠大利润体量优质科研院所、具备唯一性资产整合平台的上市公司进行操作；风险偏好较为良好时，具有院所改制和资产注入类概念的标的市场将有望从看标的的内生估值转向看它的备考估值。我们持续看好体量巨大的军工集团核心资产注入到已被确立地位的上市平台。
投资建议：考虑到军工基本面持续向好，院所改制与总装企业股权激励破局，军工资产注入等加速推进，我们推荐关注的标的有：四大整机厂：中航沈飞、中航飞机、中直股份、内蒙一机；各级配套：航发动力、中航电子、中航机电、中航光电、航天电器;院所改制：四创电子、国睿科技；对地缘政治冲突与院所改制反应弹性大的：航天长峰。
军工行业持续稳健的增长对行业估值构成有力支撑，整机厂重点关注全年业绩有望超预期的中航沈飞、中航飞机；部分业绩持续稳健增长且估值较低的标的，如四创电子（2018动态PE29倍）、航天电器（2018动态32倍）、中航光电（2018动态PE35倍）、中航机电（2018动态PE36倍）、内蒙一机（2018动态PE40倍）等，可逐步加大配置力度。
风险提示：军民融合政策支持低于预期，军工板块公司业绩低于预期，军工领域院所改制与混改进度慢于预期，市场风险偏好持续下行等。
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