电气设备行业专题报告：ROE角度透视锂电池产业链生意本质

投资要点：

前言：从上游钴锂，到中游材料和电池，锂电池各环节的头部公司均已登陆资本市场。我们将从财务的角度，以ROE为切入点，透视锂电池产业链各个环节的生意本质，并以消费类锂电池大发展的时期作为对标，预判锂电各环节未来ROE趋势。

15到18年锂电产业复盘，三元大势已起。大的趋势是，和三元电池强相关的环节，如钴矿、钴系正极、湿法隔膜景气度高，

ROE稳定或上行，和磷酸铁锂电池强相关的环节，如磷酸铁锂正极，ROE显著下降。其余的，电解液环节15到17年ROE稳定但18年大幅下降，负极、电池也在下降但幅度较小。

ROE为何会不同：周转、产品差异化、成本差异化。静态看18年六大中游环节龙头公司的ROE，负极最高接近50%、钴系正极接近40%、湿法隔膜25%、干法隔膜13%、电解液和电池最低只有10%左右。ROE的高低，取决于：1、资产周转速度：隔膜虽然毛利率极高但资产重、周转慢，ROE并不是最高的；2、产品的差异化，决定定价模式是按性能指标还是成本加成，负极的差异化最高、正极最低、其他环节居中；3、成本的差异化，负极、隔膜看工艺、良率导致的制造费用差异，正极、电解液、电池看原材料采购端的议价权。例如负极的ROE之所以最高，是因为产品差异化最高，且轻资产、资产周转速度快。

哪个环节最好？负极的产品差异化程度最高、高端产品有高溢价、ROE稳定、资本开支和经营性现金流匹配，竞争格局也比较好，是最好的环节；电解液在产品差异化、ROE稳定性方面稍差，是次好的环节。

未来各环节ROE的趋势如何？从两个维度判断，第一是和消费锂电时代的ROE对比，目前正极、电池处于高点，负极持平，电解液在低点；第二是看一线和二线企业的分化，目前隔膜、电解液、正极三个环节分化严重，二线企业甚至部分一线企业已难以为继，电池、负极的二线企业仍然有较好盈利水平，和一线企业差距不大。因此，我们判断电解液环节的ROE会稳定甚至上行，负极、隔膜会小幅度下降，其余环节相对不乐观。

继续推荐璞泰来、星源材质、新宙邦。在筛选出的负极、隔膜和电解液三个环节中，优选弹性最大、产品最优的负极标的璞泰来、在竞争格局更好的干法隔膜领域居首位的星源材质和现金流更好、毛利率更高的电解液供应商新宙邦。

风险提示：各环节价格大幅下滑，ROE随之下降；外资锂电企业进入中国，竞争格局显著恶化。
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