有色金属行业深度报告：海内外默契共振扰动脆弱供应链，氧化铝紧缺涨价成必然

国产原材料供应结构性短缺，使国内氧化铝企业开工率下滑。近几年我国铝土矿资源枯竭问题逐步显露，矿石品位出现明显下降，叠加 2017 年后环保督察严格化常态化，使山西、河南这两大铝土矿产能大省生产受限。由于山西、河南不但是我国的铝土矿生产大省，也是我国氧化铝主要的生产区域。山西、河南地区的氧化铝厂基本采购当地的铝土矿进行生产，在山西、河南的铝土矿供应结构性短缺后，造成该地区的氧化铝厂因原材料供应不足而被迫减产（ 8 月因矿石供应不足导致国内氧化铝减产 12.7 万吨），促使山西、河南，乃至全国氧化铝企业的总体开工率下滑。

海外氧化铝价格大幅上涨，国内出口窗口被打开。海德鲁巴西氧化铝厂在 3 月被迫停产 50%产能使海外氧化铝紧缺程度进一步加剧（短缺量从每月 30 万吨以下增长至 45 万吨以上）。而俄铝制裁事件与美铝西澳工厂罢工事件加大了市场对未来海外氧化铝供应紧张的预期，海外氧化铝价格从 6 月底的 440 美元/吨大涨 45.45%至9 月初的 640 美元/吨。海外氧化铝价格的大涨，配合人民币的贬值，使国内外氧化铝价格倒挂，国内氧化铝的出口窗口被打开，我国由氧化铝净进口国变为净出口国。

国内氧化铝供应出现缺口，驱动氧化铝价格上涨。国内氧化铝行业因原料结构性短缺导致的开工率下滑，以及我国从氧化铝净进口国变为净出口国，使国内氧化铝的实际供应量下降，我国氧化铝开始出现供需缺口（ 7-8 月氧化铝供应分别短缺 23.5、 30.6 万吨），社会库存快速下降，氧化铝价格从从 7 月初的 2722 元/吨上涨至 9 月初的 3321 元/吨， 2 个月涨幅高达 22%。考虑到当前供应有所急剧失衡，且国内铝土矿紧张及海外氧化铝短缺的问题短期内无法解决，氧化铝价格有望在未来较长一段时间内在高位运行。

采暖季限产或将成为氧化铝紧缺的又一催化剂。采暖季限产政策地区影响的氧化铝运行产能达 5412 万吨，占全国运行总量的 78%左右。影响的电解铝运行产能达 1209.5 万吨，占全国运行总产能的32%左右。虽然从最新的情况看， 2018-2019 年的采暖季限产可能将防止一刀切，不再规定限产比例，由地方政府依照当地的环保状况决定当地氧化铝与电解铝企业的限产情况。但考虑到在采暖季政策限产地区氧化铝产能远超于电解铝，无论最终政策如何，对全国氧化铝供应的影响势必会大于电解铝。而一旦氧化铝与电解铝限产按同比例实行，将会进一步加剧全国氧化铝的供应紧缺。

投资策略：在国内环保高压与海外氧化铝短缺问题无法解决的情况下，国内氧化铝将继续供应紧张，而采暖季限产、俄铝制裁事件、美铝西澳氧化铝厂罢工事件有可能成为新的催化剂，进一步加剧国内氧化铝的供应短缺，刺激氧化铝价格上涨。我们认为氧化铝价格在年底前仍将在高位运行，氧化铝企业有望持续维持较高的盈利能力，建议投资者关注氧化铝自给率高的企业及氧化铝产能受采暖季限产影响小的企业，推荐中国铝业、云铝股份。
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