海外家居产业系列研究Ⅱ：以Tempur-Sealy发展史，鉴国内床垫龙头之路

美国：产品与品牌是关键，并购促成垄断格局

美国床垫行业起源于 19 世纪末期，目前已有百年的历史，是全球发展最早、成熟度最高的市场， 2016 年，美国床上用品行业规模约为 84 亿元（出厂价口径），CR4 达到 75%。美国床垫行业的渠道大多采用买断形式，因而企业间的渠道力差别不大，对于产品和品牌更为看重：产品创新方面，先后推出了弹簧床垫、乳胶床垫以及记忆棉床垫等， 2016 年美国非弹簧床垫占比约 27%，混合型床垫如海绵弹簧床垫、乳胶弹簧床垫等亦受消费者喜爱；营销方面则通过对消费者进行睡眠教育，激发消费者对床垫的需求，以提升床垫的渗透率和客单值，推动行业增长， 1990-2015 年间，床垫销售数量/价格 CAGR 为 1.71%/3.49%。

回溯 Tempur-Sealy：快速崛起的全球床垫巨头

Tempur-Sealy 以记忆棉床垫起家，并迅速发展， 2003 年在纽交所上市，虽经历了金融危机期间的下降，但依靠新产品的推出和品牌宣传，营收和业绩实现了较快的修复，并于 2013 年成功收购弹簧床垫龙头 Sealy，成为“世界上最大的床上用品公司之一”， 2017 年实现营收/净利润 27.54/1.63 亿美元，其中Tempur/Sealy 品牌分别占美国床垫市场份额 14%/20%。回溯发展史我们发现，公司前期依靠记忆棉床垫的核心技术和持续的产品创新，长期广告投放形成了强势的品牌力，奠定行业地位；中后期借助大规模的同行业并购跻身行业巨头。

国内：品牌&渠道或为核心竞争力，重点关注顾家家居/喜临门等

我国床垫业起步晚但发展较快， 2016 年消费总量为 73.23 亿美元，位居全球第二。现阶段的人均消费额不高（约 5.3 美元/人），仅相当于美国 20 世纪 80 年代的水平。借鉴美国经验，未来随着我国人均 GDP 提升以及国人对睡眠质量要求提升带来的消费升级，床垫行业仍可维持更长期的增长。此外， 2014 年我国床垫行业 CR10 仅为 12%，远低于美国 75%(CR4， 2016 年)的集中度，甚至低于美国 1974 年 CR2 为 32%的集中度。结合国内床垫行业特色，我们认为具备较强产品力、品牌力以及渠道力的国内软体企业有望持续提升市占率。其中顾家家居为国内软体龙头，依靠其沙发强大的渠道流量资源和品牌，从主流价格带切入床垫市场，正逐步转型为专业床垫品牌；喜临门为 OEM 转 OBM 的床垫龙头，高品牌投入打造其核心竞争力，渠道建设方面亦有经验积累。

风险提示： 1. 房地产增速低预期；

2. 行业竞争加剧等。
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