天然气行业系列报告（六）：A、H股燃气行业复盘报告：从1到10

研究背景：近年来，受益于环境约束趋紧、叠加政策支持等因素，天然气行业迎来快速发展。纵观A、H股燃气市场的二级市场表现，差异不可谓不明显。此外，近年来燃气行业的发展造就了一批H股全国型燃气龙头公司，其成长之路值得借鉴。

A、H股燃气公司的演变：由于公司发展时点、区位特征、发展战略等因素的差异，A、H股公司的成长属性亦呈现分化特征。H股燃气公司上市时间总体较早，彼时正处于天然气行业高速发展的黄金时期，此阶段下游用户市场基本属于蓝海市场。借助行业发展的东风及先发优势，H股燃气公司通过内生外延增长，历经十余年发展，逐步成长为全国性燃气行业龙头公司。相比而言，A股燃气公司上市时间较晚，多为区域型燃气公司，燃气业务经营区域多集中于公司总部所在地，异地业务扩张较少。受规模体量、经营区域差异等因素的影响，H股燃气行业的归母净利润增速相对稳定，而A股燃气行业归母净利润增速波动较大。

复盘H股燃气龙头公司的崛起之路：我们选取了目前H股燃气龙头公司——中国燃气、新奥能源、华润燃气作为研究对象，探索其成长轨迹。我们认为，三大H股燃气龙头公司的成长要素包括城燃项目积极扩张及燃气衍生业务的拓展。三大H股燃气龙头公司上市初期，正值经济高速发展时期及城市燃气市场的蓝海时期。借助资本力量，三大H股燃气龙头公司均不断扩大燃气经营区域，拓展燃气项目。此外，除燃气接驳和燃气销售的核心业务外，三家燃气龙头公司均拓展燃气行业相关布局，以分散城市燃气行业运营风险。

政策对燃气股的影响几何？我们认为，近年来燃气行业关注度的提升主要基于以下两方面政策因素：环保因素和改革因素。作为天然气产业链的中下游环节主体，受益于行业政策驱动，燃气公司天然气销售量增长的确定性增强。随着天然气价格改革的推进，管输费、配气费存在调整风险，但调整结束后价格变化的不确定性减弱，相关扰动因素缓解，燃气公司的成长逻辑更加清晰。此外，通过价格调整可以提升天然气价格吸引力，从而争取天然气消费增量。

投资建议：我们认为，燃气公司未来的发展看点主要在于：城市燃气项目的拓展、特许经营区域用户的培育和天然气产业链的延伸。维持燃气子行业“买入”评级，推荐布局产业链上游，业绩增长确定性较强的城市燃气公司：深圳燃气、新天然气。

风险分析：天然气销售量增长低于预期，新用户接驳数量下滑或接驳费用降低的风险，燃气公司采购价格超预期上涨，管输费、配气费进一步下行的风险等。
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