投资要点
一周行情回顾： 上周， 上证综指下跌-0.76%收 2681.64， 深证成指下跌-2.51%收 8113.88， 创业板指下跌-4.12%收 1366.57。 沪深 300 下跌-1.08%收 3242.09， 食品饮料（ 申万） 下跌-0.7%， 涨幅在申万 28 个一级行业中排第 11 名。食品饮料行业子板块涨跌不一， 其中：乳制品板块上涨+2.17%，涨幅最大； 其他酒类板块下跌-3.58%， 跌幅最大。 个股方面， 西藏发展（ 属啤酒板块） 上周领涨， 上涨+33.33%； 桂发祥（ 属食品综合板块） 跌幅较大， 下跌-9.46%。 港股市场， 怡园酒业（ 08146.HK） 、 天福（ 06868.HK） 、安德利果汁（ 02218.HK） 股价创历史新高。
热点分析： 贵州茅台（ 600519.SH） 是 A 股价值投资的典范， 历史地看，股价迭创新高、 常居两市榜首， 2018 年市值一度突破万亿， 超越全球最大洋酒公司帝亚吉欧， 生动诠释了中国白酒这一独特品类的长久魅力和投资价值。 贵州茅台的行业地位不是一蹴而就的， 万亿市值是有业绩基础的，应该说， 历经数代人的接续努力， 构筑了较为坚实的护城河， 从其产品力、品牌力、 渠道力分析， 中长期看， 依然具有较为确定的投资价值。产品力优秀。 产地茅台镇三面环山， 形成冬暖、 夏热、 少雨、 少风的小气候， 随季节变换颜色的赤水河， 特殊的紫色土， 温润的气温， 独特的酿酒高粱及微生物群落等， 这些为酿造高品质美酒提供了得天独厚的环境， 使得茅台酒的生产具有很强的地理附着性（ 核心产区 7.5 平方公里） 。 茅台酒有八百多年的酿造史， 建国以来， 以季克良为代表的一批酿酒大师， 承前启后、 呕心沥血， 用科学理论解读茅台、 总结茅台酒生产工艺， 建立了茅台酒的技术标准、 质量标准， 使得茅台酒品质稳定（ “ 酱香突出、 幽雅细腻、 酒体醇厚、 回味悠长、 空杯留香持久” ） ， 并为产量提升打下基础（ 2003 年基酒产量突破万吨、 2008 年突破 2 万吨、 2011 年突破 3 万吨） ；在经营管理实践中， 坚持“ 崇本守道， 坚守工艺， 贮存陈酿， 不卖新酒” ，践行“四个服从” 质量铁律， 赢得了白酒行业的高度赞誉和广大消费者的由衷认同。 贵州茅台产品线丰富（ 53 度飞天等茅台酒+迎宾酒等系列酒） ，价格带宽阔（ 按茅台商城今日价格， 不同白酒单瓶价格从 108 元到 18999元不等） ， 充分满足不同阶层客群、 不同消费场景的多样化需求。 超级大单品 53 度飞天茅台从上世纪 50 年代即已形象成型， 产品生命周期长， 在市场上长年畅销， 已成为高端白酒的标志、 符号， 充分占领消费者心智，高阶客群粘性强、 忠诚度高， 年销售额达百亿级（ 超一般区域性中小酒企年营收总额； 白酒行业 2017 年营收破百亿的企业仅贵州茅台、 五粮液、洋河股份、 泸州老窖、 劲酒） 。 白酒保质期长， “ 酒是陈的香” ， 茅台高阶产品如定制酒、 年份酒、 生肖酒等， 稀缺性更为突出、 升值潜力较大，受到收藏市场高度关注， 成为当之无愧的“ 时间的朋友”（ 2017 年保利上海秋拍： 2008 年贵州茅台酒 4025 元/瓶， 1976 年“金轮牌” 内销贵州茅台酒 92000 元/瓶） 。 2018 年 9 月 10 日， 发布 43 度“喜宴” 新品（ 优雅白/中国红） ， 更深发力高端喜庆细分场景。
品牌力卓著。 茅台酒的品牌是历史地形成的， 百年积淀、 历久弥坚， 1915年即荣获美国巴拿马万国博览会金奖； 建国以来， 我国共举办过 5 次名酒评比， 贵州茅台勇夺白酒“ 五连冠” ， 其品质、 风味、 口感受到历届评委的一致好评， 在白酒行业有很高的声誉。 我国酒文化源远流长、 博大精深，自古就有“ 无酒不成席”“ 酒逢知己千杯少” 之说， 特别是在政务、 商务、节日、 婚庆等重要社交场合， 中国人的“ 面子文化” 使得饮用高端白酒成为身份标识和阶层象征。 1972 年， 美国总统尼克松、 日本首相田中角荣、法国总统蓬皮杜相继访华， 毛主席、 周总理都用茅台酒招待， 特别是周总理向外宾介绍茅台酒好喝、 喝了不上头， 这些奠定了茅台酒在高端社交场景的重要地位。 2001 年， 茅台酒传统工艺被列入国家级首批非物质文化遗产。 茅台酒在国际上荣获一系列殊荣， 可谓驰名海外， 比如： 1986 年,荣获法国巴黎第十二届国际食品博览会金奖； 1992 年,荣获首届美国国际名酒大赛金奖、 日本东京第四届国际名酒博览会金奖； 2012 年,荣获第九届世界烈酒大赛金奖， 这些有力扩展和提升了茅台酒在海内外消费者群体中的知名度、 美誉度。 2018 年 8 月 8 日， 下发《 关于茅台酱香系列酒建议指导零售价格的通知》 ， 对茅台王子酒、 茅台迎宾酒、 贵州大曲酒、 汉酱酒、仁酒等不同年份的价格进行了标准制定， 通过按年份定价打造更完整的价格体系， 延展了茅台酱香酒的品牌价值。 9 月 17 日， 在第十届华樽杯中国酒类品牌价值评测新闻发布会上， 茅台集团 2018 年度品牌价值为 2375.09亿元； 华樽杯有“中国酒类奥斯卡” 之誉， 茅台集团已八度蝉联华樽杯中国酒类品牌价值 200 强榜首。 茅台酒充分占领海内外消费者的心智（ 特别是高阶客群） ， 体现在资本市场上， 海外投资者对中国白酒这一赛道的投资常以贵州茅台为首， QFII、 陆股通资金常年将贵州茅台作为标配， 2018年 6 月贵州茅台被选入 MSCI 指数体系、 且权重最大。
渠道力扎实。 茅台酒品质过硬， 难能可贵的是， 经营管理层并没有自我满足、 固步自封， 而是积极适应市场环境变化， 不断解放思想、 开拓市场、深耕渠道， 将渠道建设和品牌塑造有机结合起来并形成良性互动， 持续推动营销网络在更大范围内延展， 并有效转化为可观、 稳健的经营业绩。1998年亚洲金融危机时， 我国消费市场疲软， 很多酒企滑入破产边缘， 叠加“ 山西朔州假酒案” 负面影响， 白酒行业一路下行。 茅台经营管理层积极转变观念， 提出“要坚持以市场为中心” 、 营销围绕市场转， 逐步改变过去由国有糖酒公司包销的模式， 组建茅台历史上第一支营销队伍， 把品牌建设、文化建设放在重要位置， 着力提升产品和企业形象， 紧抓高端核心消费群体， 大力推进以专卖店为主的小经销商模式， 营销网络逐步从省、 市向地、县级下沉。 2008 年贵州茅台营收 82 亿元， 首度超越五粮液（ 当年营收 79亿元） ， 自此逐步坐稳白酒龙头地位。 2012 年限制三公消费叠加“ 塑化剂事件”负面影响， 白酒行业进入深度调整期， 贵州茅台主动适应形势变化，在产品研发和推广上更加注重个性化、 年轻化和时尚化， 推出仁酒、 赖茅等中档价位新品， 注重借力电商新渠道（ 天猫、 京东+茅台云商等） ， 成功地将消费结构由公务消费切换到大众消费占比上升， 在同行中唯一实现业绩没有负增长（ 2013/2014 营收+净利润） 、 并率先实现业绩企稳回升（ 2016 年营收重回两位数增长轨道、 2017 年归母净利润增速 61.97%） ，体现出很强的适变能力、 抗风险能力。 贵州茅台明确提出以市场和顾客为中心， 视经销商、 消费者为上帝， 仅按（ 2018 年上调后） 出厂价 969 元、建议终端价 1499 元测算， 渠道毛利率高达 54.7%， 这有力地增强了经销商与厂商之间的紧密而持久的合作关系（ 茅台酒兼具投资品、 收藏品属性） ，便于产品方便而快捷地到达消费者。 目前， 贵州茅台营销网络已覆盖全国所有的地级市， 根据 2018 年中报数据， 国内经销商数量为 3215 个， 增加236 个； 国外经销商数量为 118 个， 增加 14 个。
综上， 贵州茅台依托得天独厚的地理环境， 始终坚持“酿造高品位的生活”使命及“ 打造世界蒸馏酒第一品牌” 的目标， 持续锻造优秀的产品力、 卓著的品牌力、 扎实的渠道力， 不断增强和消费者、 经销商的良性互动， 构筑起较为坚实的护城河。 体现到企业经营上， 聚焦白酒主业， 以消费者为中心， 传承工匠精神， 持续塑造品牌， 不断拓展渠道， 充分尊重经销商利益， 营收、 利润总体保持连年增长势头， 经营活动现金流充沛稳健， 业务空间边界有序扩展、 经营管理稳中有进、 可持续性可预期性强。 体现到财务指标上， 贵州茅台 2017 年实现营收 610.63 亿元（ 占白酒行业的 10.8%，产量占比仅 0.5%左右） ， 归母净利润 270.79 亿元（ 占白酒行业的 26.3%、大于其他白酒上市公司之和） ， 毛利率高达 90%， 净利润率 50%， 销售费用率仅 13.14%（ 低于同类酒企， 五粮液 16.58%、 洋河股份 19.51%、 泸州老窖 27.65%、 山西汾酒 26.69%） ， 净资产收益率（ ROE） 高达 32.95%（ 位居白酒上市公司第一） ， 资产负债率 28.67%， 年末预收款余额 144.29 亿元。
桃李春风一杯酒， 江湖夜雨十年灯。 2008 年 9 月 19 日， 上证指数报收2017.09 点， 贵州茅台市值 1254.31 亿元； 十年后（ 2018/9/19） ， 上证指数报收 2730.85 点， 贵州茅台市值 8559.98 亿元（ 增长 5.82 倍） 。 在 A股，贵州茅台犹如一盏灯火，照亮着价值投资者的求索之路。贵州茅台 2001年在上交所上市当年营收 16.18 亿元， 2017 年 610.63 亿元， 增长 36.7 倍；2001 年归母净利润 3.28 亿元， 2017 年 270.79 亿元， 增长 81.6 倍； 上市以来股价涨幅 150 倍+（ 按高点计算） ， 累计现金分红 574.66 亿元（ 远超上市以来募资总额 22.44 亿元） ， 给投资者（ 特别是长线投资者） 带来了丰厚的财务回报。
投资建议： 贵州茅台中长期增长的逻辑在哪里？ 从量的角度考虑： 供给端， 预判随着“十三五” 中华片区技改工程建成， 到 2023 年茅台基酒产能将达 5.6 万吨（ 比 2017 年增长 30.2%） ； 需求端， 中期看， 茅台酒的品牌形象大概率不会动摇、 高端应用场景社交刚需大概率不会改变、 占领高阶客群心智大概率不会弱化、 供求紧平衡局面大概率仍将延续。 国内市场， 茅台酒渠道下沉至县域尚有空间（ 满足即饮场景需求） 。 根据《 2018天猫酒水线上消费数据报告》 ， 茅台位居年轻人最爱的酒水品牌之白酒品类之首。 茅台酒外销收入占比低（ 2017 年仅占 3.7%） ， 国际化空间广阔。根据公司主要领导近期言论， 茅台将全力支持国家“ 一带一路”倡议建设努力将海外市场销售额提升至 10%以上。 从价的角度考虑， 高达 50+%的渠道毛利率为出厂价的提升留下了空间， 系列酒按年份定价为其品牌形象提升、 提价权强化储能蓄势， 生肖酒、 年份酒等高阶产品占比上升所带来的产品结构升级为茅台酒进一步打开价格带的上沿。 从贵州茅台积淀形成的企业文化、 经营管理层展现出的执行力判断， 上述量价齐升的增长逻辑大概率兑现。
8月初， 茅台开展“夏日优惠 100 元， 消费满意 100 分” 活动， 全国多个城市专卖店门前早早排起长队， 促销活动现场异常火爆。 长沙某茅台专卖店门前， 现场秩序一度失控， 引发民警鸣枪警告。 因存在安全隐患， 根据执法部门意见， 茅台方面当晚紧急叫停此次原计划开展 3 天的活动。 上述事件为茅台酒供求关系的侧面写照（ 优惠价与终端零售价存在套利空间） 。从近期草根调研情况看， 茅台酒的终端动销顺畅， 中秋国庆“双节” 需求旺盛， 上海部分实体店货源库存紧张， 部分终端零售价上行至 1850 元/瓶。当前资本市场的主要矛盾在于中美贸易摩擦的动态走向等外部因素叠加楼市深入调控、 金融从严监管等内部因素所带来的不确定性， 这影响到未来一个阶段宏观经济的增长动力和资本市场参与主体的预期。 贵州茅台上市以来历史估值区间极值低至 10 倍左右， 当前估值水平处于合理区间，建议中长线投资者在防范系统性风险的基础上予以关注。
风险提示： 食品安全事件， 监管政策变化， 其他系统性风险。
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