匿名人员
2018-9-25 00:23
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核心观点：
行业及政策动态：1）习总书记在全国生态环境保护大会上的重要讲话持续引起热烈反响。2）国务院日前印发《关于改革国有企业工资决定机制的意见》，明确改革工资总额决定机制、工资总额管理方式、完善企业内部工资分配管理等内容。3）受到近期信用债发行情况影响，本周东方园林、铁汉生态、蒙草生态、岭南股份等园林工程龙头企业跌幅较大。4）日前安徽、江苏、陕西、河南等地接连出台了新一轮促进PPP项目发展的政策，重点推进PPP项目的规范管理，并为民间投资参与PPP项目提供更大的便利。
信用债发行遇冷拖累PPP龙头民企市场表现，我们认为后市不必过分悲观：受到信用债发行情况的影响，本周东方园林等园林工程龙头企业跌幅较大，我们认为造成上述情况的主要原因为：1）2018年以来信用债兑付违约事件时有发生，且出现风险事件的债券发行主体多为民营企业，市场出于避险需求对于AAA级以下信用主体及其债券、票据接受程度较低；2）今年以来市场整体资金流动性处于紧平衡状态，民营企业多处于资金链的末端、抗风险能力弱，受到流动性趋紧的影响比较明显。同时在资管新规出台之后，商业银行正在经历表外资产转入表内过程，信用收缩体现在社融规模减少，对民企现金流产生了较大压力；3）部分投资者对于PPP模式下建筑企业商业模式及投融资压力感到悲观，认为存在资产负债率较高、需要依靠外部现金流维持企业运转的情况，且资金流动性趋紧、融资成本提升及规范地方政府债务融资行为或将抑制PPP龙头企业、特别是民营企业的业绩高增速和可持续性。
我们认为此次由于信用债发行问题而导致相关企业股价下跌与此前债务实质违约企业股债双杀性质存在本质不同，由于截止目前并无任何实质债务违约行为，此次市场更多是基于东方园林等PPP民营龙头企业当前财务杠杆水平、刚性债务兑付压力、现金流状况及融资能力线性推断其未来偿付能力隐忧，隐含假设条件为：1）上述企业无法再获得有效外部现金流支持；2）企业自身业务内生现金流无法覆盖其债务本息支出。总体而言，我们判断上述两项隐含假设条件同时发生并不会是大概率事件，主要基于以下原因：1）PPP模式并非复制此前BT模式老路，PPP项目经过清理规范后整体质量有所提升，即无论从地方政府财承能力（财政部已发布专项研究结论）还是社会资本参与方式而言，出现严重问题风险已大大减少，执行确定性有所提升；2）PPP模式下项目融资前置，项目建设期资金并非来自于地方政府而主要为金融机构，规范PPP模式下金融机构对项目融资前提为项目未来运营现金流可靠性及经济回报率，社会资本（建设方）应收账款及存货清理变现对应主体为SPV公司而非地方政府（两评通过为前提），与地方政府债务问题并无直接关联；3）银行信贷、引导基金等外部现金流对于PPP项目的支持并无明显减少迹象。综上我们认为对于上述PPP民营龙头企业不必过分悲观，且大幅调整后均达到了较低估值水平，有助于夯实安全边际。
此外，由于2018年以来基建投资增速持续下滑，市场对于建筑行业总量需求较为悲观。我们判断2季度起基建投资增速或有可能出现较明显边际改善，主要由于：1）随着PPP项目库清理工作的逐渐完成，规范PPP项目及部分整改后在库PPP项目已重获启动，金融机构对于PPP项目的融资有望从“一刀切”暂停或观望逐步回归到风控更趋严格但有效供给持续增加状态；2）中央对于加快年内计划财政支付进度的要求或有助于中央项目的加速执行；3）铁路投资前4个月同比下降较多，但年内完成计划投资额仍是大概率事件，不排除后续完成投资增速提升；4）道路运输及公共设施管理业投资韧性较强，三大攻坚战作为今年主要任务，相关领域财政支出或呈现结构性积极状态。我们认为当前基建类央企自2017年来平均涨幅与沪深300同期收益相差巨大，2018年预期PE均值在10倍左右，已充分反映出市场对于基建投资的悲观预期，后续有望在总量边际变化时迎来估值修复机遇。
凝心聚力建设生态文明，相关行业迎来前所未有发展机遇：习总书记在全国生态环境保护大会上的重要讲话持续引起强烈反响，他强调生态文明建设是关系中华民族永续发展的根本大计，要自觉把经济社会发展同生态文明建设统筹起来，充分发挥党的领导和我国社会主义制度能够集中力量办大事的政治优势，充分利用改革开放40年来积累的坚实物质基础，加大力度推进生态文明建设、解决生态环境问题，坚决打好污染防治攻坚战，推动我国生态文明建设迈上新台阶。讲话中同时提出“要采取多种方式支持政府和社会资本合作项目”。
我们坚定认为国家对生态文明建设的高度重视，为相关行业提供前所未有的发展机遇，值得重点关注。截至2018年4月底，我们跟踪的财政部库生态建设和环境保护行业入库项目金额达20430亿元，占财政部库入库金额比例为11.63%，占比仅次于市政工程和交通运输，居于行业第三位；生态建设和环境保护行业项目金额落地率为57.24%，仅次于市政工程行业。前期我们曾提示在国家对PPP规范清理过程中，PPP项目清理呈结构化态势，生态建设和环境保护行业数据入库总量、占总库比重以及落地率呈现持续上升态势。我们认为后续地方在项目推进的过程中，包括立项、融资环境等方面有可能持续向生态环境方向倾斜，生态环境建设及前期提出的乡村振兴、扶贫脱困等领域有望成为2018年基建的大方向，尽管当前遭遇信用债发行问题影响到相关企业的市场表现及估值，仍持续强调关注符合国家战略导向、面临市场扩容机遇、自身在手订单充足、融资能力较强的园林工程板块优质标的。
国务院印发《关于改革国有企业工资决定机制的意见》，建筑国企有望重塑内生发展动力：据中国政府网及新华社5月25日消息，国务院日前印发《关于改革国有企业工资决定机制的意见》（以下简称《意见》），要求要全面贯彻党的十九大精神，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，以增强国有企业活力、提升国有企业效率为中心，建立健全与劳动力市场基本适应、与国有企业经济效益和劳动生产率挂钩的工资决定和正常增长机制，完善国有企业工资分配监管体制，推动国有资本做强做优做大，促进收入分配更合理、更有序。
《意见》明确了改革的重点内容，一是改革工资总额决定机制。改革工资总额确定办法，完善工资与效益联动机制，分类确定工资效益联动指标。二是改革工资总额管理方式。全面实行工资总额预算管理，合理确定工资总额预算周期，强化工资总额预算执行。三是完善企业内部工资分配管理。完善企业内部工资总额管理制度，深化企业内部分配制度改革，规范企业工资列支渠道。四是健全工资分配监管体制机制。加强和改进政府对国有企业工资分配的宏观指导和调控，落实履行出资人职责机构的国有企业工资分配监管职责，完善国有企业工资分配内部监督机制，建立国有企业工资分配信息公开制度，健全国有企业工资内外收入监督检查制度。
《意见》对不同类型国有企业工资效益联动指标提出了具体要求，其中“对主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，应主要选取利润总额（或净利润）、经济增加值、净资产收益率等反映经济效益、国有资本保值增值和市场竞争能力的指标”。我们认为建筑行业作为国民经济中充分竞争行业，且国有资本（中央企业、地方国企）无论从资产规模、收入总量、实现利润等多方面均已占据行业较大比例，未来建筑国企或将更加聚焦于经济效益的提升。当前建筑国企较民营企业盈利效率相差较大，《意见》的出台有望激发建筑国企内生发展动力，提升建筑国企经营效率和管理水平。我们对建筑国企后续业绩的持续、稳健提升持乐观预期。
油价回调但仍维持在高位，关注炼油化工、煤化工及石油工程企业：本周受沙特阿拉伯和俄罗斯准备将OPEC和非OPEC产油国的原油产量上调100万桶/日、终止现在的限产协议等消息影响，油价出现重挫。但从2016年以来，原油在所有大宗商品大类资产中表现最好，除了钒、钴等稀有金属之外，原油价格涨幅最大，2016年1月至今累计涨幅超过80%。当前市场普遍预期油价中长期将保持于60美元以上，主要石油输出国及油气资源企业已实现了较好盈利，我们认为将有助于石油天然气产业链整体景气度提升。石油天然气产业链建设工程（油田服务）通常分为OnshoreE&C及OffshoreE&C两大部分内容，其中OnshoreE&C主要包括陆上油气资源勘探、钻采、运输、储藏、冶炼等相关工程建造工作，而OffshoreE&C则主要包括海上油气资源勘探、钻采、运输、储运、海洋平台设计建造等相关工程建造工作。从产业链上下游来看，油价上涨时，上游石油勘探、开采及油服行业将直接受益于油气开采资本开支增加，下游的炼油及化工产业链也有望不同程度受益，但在我国当前成品油定价机制下，炼油更受益于温和油价上涨，大幅上涨将影响炼油企业加工利润率；石油化工则主要为聚酯、PTA类产品生产企业更为受益。我们认为在当前油价上涨趋势较为明确的状态下，油气开采服务及化学工程子行业或有望受益于相关石油、石化企业经营景气度提升趋势下的资本开支增加，建议关注中国化学、中石化炼化工程、中油工程等相关标的。
风险提示：经济下行风险、PPP推进不及预期、固定资产投资下滑、地方财政增长缓慢风险等。
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