匿名人员
2019-2-24 00:05
2029
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教育行业市场回顾和估值情况。A 股教育指数（ 930717）本周下跌 5.17%，跑赢创业板指（ vs 1.57%）、跑输沪深 300（ vs -1.66%） 。 截至 2018 年11月23日，A股重点公司18/19年PE为27x/23x；港股重点公司FY18/FY19年 PE 为 21X/15X；美股重点公司 FY18/FY19 年 PE 为 35X/27X。 A 股周涨幅前三名的公司是：三垒股份（ +11.82%）、东方时尚（ +3.43%）、新南洋（ +1.03%）。我们于《 49 期周报：中公教育有条件过会，职教龙头登陆 A 股》、《 50 期周报：积极配置 A 股教育行业，建议关注低估值百洋股份》和《 51 期周报：学前意见限制幼儿园资产证券化，建议关注三垒股份错杀机会》分别重点提示百洋股份和三垒股份的投资机会，近期均跑赢市场和行业指数。
核心观点：在线教育开启上市热潮，新东方在线和沪江网校通过港交所聆讯。强烈看好 K12 在线直播赛道，建议关注新东方在线的投资机会toC 在线教育企业在 2018 年开启上市热潮。 2008 年正保远程教育（ DL.N）登陆美股之后，长达 10 年时间（ 2008-2017 年）内，仅有 51talk（ COE.N）一家 toC 的在线教育企业于 2016 年在美股上市。但是在 2018年，继尚德机构（ STG.N）和流利说（ LAIX.N）在美股 IPO 之后，本周新东方在线（ H00947.HK）和沪江教育科技（ H00932.HK）相继通过港交所聆讯， toC 在线教育企业上市热潮已然开启。
在线教育行业具体观点请见我们于 2018 年 9 月外发 60 页深度报告《教育行业跨市场研究报告之八——在线教育：教育+互联网，直播 +AI》。在线教育细分领域中，我们强烈看好 K12 在线直播赛道，建议积极把握新东方在线（ H00947.HK）港股上市之后的投资机会。
在线教育行业：线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业，K12 在线直播是王者赛道。 2017 年在线教育市场规模近 2000 亿元，预计2020 年将超过 3000 亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥，融合而不是颠覆，服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强，最有可能成为在线教育王者。直播较为真实还原“老师教-学生学”互动场景，是在线教育的另一必然趋势。高度分散的 K12 线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们认为未来 K12 在线直播是最有潜力的教育赛道之一，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。
新东方在线（ H00947.HK）：新东方旗下在线教育平台，多领域综合在线教育服务供应商。 新东方在线依托于新东方集团，在大学、 K12、学前、机构四个领域提供在线教育服务。目前公司核心业务东方优播，现金牛业务新东方在线网站及机构业务，衍生业务酷学多纳及酷学英语。目前新东方集团持有新东方在线股份 66.72%，为控股股东。 FY2017，公司实现营收 4.47亿元（ YoY+33.5%），净利润 0.94 亿元（ YoY+57.78%）。
背靠中国教育第一龙头新东方，新东方在线拥有品牌、渠道、资本、教研优势。 作为国内最大的综合性教育集团，新东方的品牌、教研、服务领先市场。新东方在线依托于新东方，核心优势凸显：（ 1）品牌：借力新东方， FY2017 销售费用率仅约 30%；（ 2）渠道：新东方线下学员基数导流线上课程，股东腾讯带来线上流量；（ 3）教研：共享新东方优质师资力量，并通过引入优质股东提升教研实力。
新东方在线核心业务： K12 在线直播平台东方优播拥有宏大成长空间。K12 在线直播是教育行业的金牌赛道和重要趋势，东方优播同时布局大班直播和班课直播业务，是新东方在线 K12 业务的核心部分，其中班课模式“乐播课”采用 25-30 人小班教学，课程单价在 60 元/小时，课程内容结合三四线城市的教材及学生的实际学习情况，并设置当地体验店降低营销成本。我们预计新东方在线 K12 业务 2018 年收入约 1.2 亿元，预计未来有望保持超过 200%的收入复合增速。
新东方在线成长路径：围绕 K12 在线直播领域，以下沉三四线为战略，以加速城市覆盖为战术。在战略制定上，公司将东方优播平台作为核心业务，面向稀缺优质教育资源的三四线城市提供差异化服务，对三四线城市进行教育消费升级。在扩张战术上，东方优播计划在5-6年的时间进入200个城市，沿用乐播课加线下体验中心的模式，快速提升城市及用户覆盖，预计 5 年后覆盖潜在客户群体将超过 2000 万。
一、 教育细分行业核心观点之《培训行业》：需求强烈，供给缩减；监管趋严驱动行业规范发展，龙头公司有望受益于集中度的提升。《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力，目前中国培训需求强烈，随着供给侧小微机构逐步出清，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议：中小学领域建议关注两大龙头（新东方和好未来）、区域和学科巨头公司（科斯伍德 300192）；早教领域推荐三垒股份（ 002621 美杰姆教育）；成人领域建议关注中公教育 002607、华图教育、百洋股份 002696。成人职业培训行业和公司观点：核心推荐行业龙头中公教育（亚夏汽车002607）。 中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等。目前中公教育拥有覆盖 31 个省市自治区 319 个地级市的 619 个直营分支机构，并拥有7,264 名全职授课教师。中公教育 2015-2017 年收入分别为 20.7、 25.8 和40.3 亿元；2015-2017 年参培学员累计 288.46 万人次（含面授和线上培训），3 年 CAGR 约 62.1%。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换，我们预计上市公司亚夏汽车（中公教育） 2018~2020 年收入分别为 64.81、 90.70、115.14 亿元，净利润分别为 9.50、 13.30、 16.80 亿元， EPS 分别为 0.17、0.24、 0.30 元。考虑股本增厚后约 500 亿元市值对应 2018-2020 年 P/E 约53x、 37x 和 30x。
三垒股份（ 002621 美杰姆教育）股价错杀，维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生 500 亿市值中公教育，早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以 33亿元现金购买美杰姆100%股权，上市公司权益占比约 70%。截至 2018年 6 月 30 日，美杰姆教育签约的早教中心总数达 392 家，包括 294 家加盟中心和 98 家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为 73 家（全部直营）、 204 家（直营 25 家/加盟 179 家）和 115 家（全部加盟）。我们维持三垒股份 2019~2020 年净利润预测为 1.93 和 2.21 亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域，对于早教领域和三垒股份并无影响，三垒股份目前股价对应 2019-2020 年 P/E 为 27x 和 23x，维持“买入”评级。
二、 教育细分行业核心观点之《学校行业》 ：民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。
在学校类资产方面，我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。 2018 年 4 月《民促法（修订草案）》新增“公益性”细则、 2018 年《民促法（修订草案）（送审稿）》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则，目前业界均在关注未来民办学校政策在集团化办学、协议控制、关联交易、非营利性学校等法规的演进趋势，未来我们也将对“民办学校资产证券化”相关政策保持持续跟踪。《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利的相关细则的颁布，或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。
三、 教育细分行业核心观点之《信息化行业》：信息化财政经费投入持续提升，核心推荐视源股份（ 002841.SZ） 。 视源股份教育业务观点更新：（ 1）我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板，学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系，培训场景的需求也逐步打开，我们测算全行业需求量至少在 2000 万台以上，截止 2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约 15-20%，未来空间巨大且有望加速渗透。（ 2）教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场，未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系，继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份 2018~2020 年归母净利润预测为 9.60、 12.95 和 17.03 亿元，目前约 400 亿元市值对应 2018-2020 年PE 约 42x、 31x 和 24x，维持买入评级。
四、教育细分行业核心观点之《出版行业》 。 A 股上市公司三季报均披露完毕， 出版行业 25 家上市公司 2018 年前三季度合计实现收入 823.27亿元（ +5.4%）、归母净利润 96.15 亿元（ -8.3%）、扣非净利润 76.40 亿元（ +1.8%）。前五大市值公司的市值和 PE（ TTM）如下：中南传媒（ 211亿元/18x）、凤凰传媒（ 181 亿元/12x）、山东出版（ 154 亿元/10x）、中文传媒（ 156 亿元/10x）、皖新传媒（ 132 亿元/11x），估值均处于历史较低水平 。
教育行业投资建议。 我们维持年初至今对于 A 股教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（ 1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（ 002607）、教育信息化龙头视源股份（ 002841）、 三垒股份/美吉姆教育（ 002621）， 建议关注在线教育龙头新东方在线（ H00947.HK） 上市后的投资机会；（ 2）成长主线建议关注百洋股份、 三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份、立思辰等公司。
风险因素： 政策风险、市场竞争加剧风险。
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