基础化工行业：复合肥差异化发展蕴含结构性机会

在上游单质肥强势和下游粮食价格疲软的背景下，复合肥行业陷入两头受压的困境。我们认为目前复合肥行业趋势性的整体复苏有待时间考验，然而在行业洗牌的过程中依旧蕴含着差异化发展带来的结构性机会，逻辑如下：

核心观点

大田种植收益依旧不理想：虽然农产品价格较近年底部有所上涨但力度欠佳，种植收益的提升依旧落后于物质需求的增长，种田收益和进城务工收益差距不断拉大。且我国由于土地资源禀赋的弱势，不具备大规模推广机械化无人化种植的自然条件，导致当前种植大户的人力成本显著高于单体农户，不具备明显规模效应，甚至规模越大亏损越大。农业现代化崛起任重而道远。由于化肥在种植成本中占比较大，且复合肥相对于单质肥在单养分价格上还存在溢价，行业整体的趋势性复苏前景并不明朗，然而结构性机会尚存。

空间布局和产业配套决定差异化优势：我国复合肥龙头企业有全国性布局和地方布局两种，区域布局的差异为销售战略明确方向，在复合肥高度同质化的背景下，企业最限度发挥自身优势填补市场空缺的能力成为决定其发展空间的关键要素。而产业链配套的成本优势则决定了战略执行的强度、深度和持久度。目前种植收益不佳，化肥产品性价比成为农户选择化肥的核心因素，上游单质肥原材料强势又考验着企业化解成本压力的能力，故拥有优秀成本控制能力的企业能通过更具性价比的产品来赋予渠道更大的弹性调整空间，为区域布局战略提供坚实后盾。

营销红利吃尽，行业回归产品本身：经过多年的教育和实践，农民的自主选择意识逐渐觉醒。且由于当前种植收益并未显著改善，农民对复合肥产品性价比的诉求更为强烈。虽然品牌优势尚存，但以往由营销方式建立的红利正被逐渐消化，传统的广告、馈赠等方式边际效用递减，行业回归产品本身，未来新型产品将以水溶肥、有机肥等方向发展，而进行差异化产品布局的企业具有领先的转型升级基础。

投资建议与投资标的

短期我们看好具有上游资源或单质肥产业配套的复合肥企业司尔特(002538，买入)、新洋丰(000902，买入)，二者也分别是区域和全国布局龙头企业的代表。长期看若行业整体性复苏，我们建议关注具有规模弹性和全国布局优势的史丹利(002588，未评级)，并关注其未来新型复合肥比重提升推动转型升级的潜力。

风险提示

粮食价格不及预期；新型复合肥产品投放不及预期。
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