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2019-2-24 00:00
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行情回顾：阶段性与分化性并存
回顾2018年全年军工板块行情走势，阶段性和分化性行情为主要特征，高贝塔属性凸显。截至2018年12月8日，中证军工指数累计下跌22.35%，位居29个行业板块中的第9位，区间最大涨幅位居第17位，同期上证综指累计下跌21.2%，跑输大盘1.14个百分点。上半年板块行情呈现较为明显的阶段性特征，下半年震荡幅度缩小。年初板块行情经历大幅下跌，2月中旬出现行情反转，4月底冲高回落；自6月下旬开始，阶段性行情时间跨度约为1个月，中证军工指数在10月19日触及近4年来最低水平后反弹。整体来看，中证军工指数和四类企业指数均呈现明显的阶段性特征，但板块内部呈现出明显的分化性行情，以中航沈飞、内蒙一机、中航光电、中航机电、航天电器等为代表的央企龙头具有明显的相对投资收益。
市场风险偏好的波动、分级基金下折带来的情绪影响、行业预期的阶段性变化等因素是影响板块行情的主要变量。当前市场风险偏好逐渐提升，分级基金由于整体规模减少而对板块造成的实际影响较为有限，军工体制改革进程整体上低于市场预期，但阶段性成果较为丰富。同时，公募持仓比例企稳回升，军工板块整体估值水平达到近5年新低，优质央企龙头公司备考估值已经处于安全边际之下。更为重要的是，经过2018年前三个季度军工行业上市公司业绩表现验证，表明行业基本面拐点向上已经确立。
我们在2017年底推出的军工行业2018年策略报告《双拐点下的结构化》中提出：2018年军工板块内外部影响因素均出现拐点，全年整体行情将呈现阶段性和分化性特征，建议投资者“首选央企龙头、次选国产替代民参军”的观点已经被验证。
行业展望：景气度提升得到验证，内外部因素持续向好
外部因素：我国国防预算占GDP比重相对固定、财政预算占比有所回升，同时练兵实战化将大幅提升武器装备采购和维护需求，受世界国防支出上升的大趋势影响，未来几年我国国防预算支出或将继续保持稳定增长，19年增速有望与18年本持平。
内部因素一：（1）军工板块已经进入景气向上区间。军工板块整体营收增速加快，归母净利润维持较高增速，同时预收账款大幅增加，说明军工板块订单已经开始释放，伴随着陆续交货，将逐渐反映到上市公司营收和利润上。（2）军改补偿效应叠加五年规划采购规律，“十三五”后三年景气度将持续提升。（3）实战化训练为武器装备建设提供长期驱动力，新训练大纲将从加速装备更新换代、加快武器耗材消耗、提升武器装备维修保障需求三个方面为军工企业带来长期的业绩支撑。
内部因素二：（1）院所改制进展低于预期，2019年或将提速。2018年，院所改制进展低于预期，兵装58所之后尚无其他院所改制获批复；同时院所改制进程暂遇困难，改制成本分担仍需多方协商，尚无可复制的样板；我们判断，2020年绝大部分院所完成改制的后墙或将不会倒，2019年院所改制有望提速。（2）混改稳步推进，整机厂类员工股权激励有所突破。（3）军品定价机制改革有望在近期取得突破性进展，装备目标价格管理将是改革方向，营业利润率较低的中下游军工央企将最为受益。（4）军民融合已进入实质落地阶段，各项工作稳步推进并取得新进展。在中美贸易战、美国对我国军工企业实施技术封锁等大背景下，我国军工核心产品国产化程度已倍受重视，核心元器件、原材料的国产化替代将成为军工行业重要投资领域之一。（5）军工央企2019年资本运作有望继续回暖。在经历了2017年资产注入低潮期后，军工央企2018年资本运作有所回暖。截至目前，2018共有9家军工央企上市公司发布了资产注入公告，2019年军工央企资本运作或仍以企业类资产为主，院所类资产注入已渐行渐近。
投资策略：拐点向上，景气传导
我们认为，行业景气度在2019年将呈现扩散和传导的现象，投资机会将好于2018年，整体或将继续呈现阶段性、结构化特征，建议投资者重点把握行业景气度的横向扩散和纵向传导两条投资主线。
1、景气度的横向扩散：需求旺盛，供给端成熟度决定横向扩散方向
（1）军改完成后，我国军事力量已由原有的四类军种转变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种，各兵种对于主战装备和信息化类装备的需求非常旺盛；（2）2018年，受益于陆军“机械化”和“战略空军”建设，拥有定型装备及量产能力的内蒙一机和中航沈飞率先获益，位于产业链下游的整机厂预收账款和存货总额显著增加，表明军品订单已经释放并开始形成收入；（3）新型武器装备的定型、服役与已有武器装备的大规模列装是军工企业景气度上升的根本原因，其中新型武器装备研发进展所带来景气度主要体现在公司股价，而已有武器装备的放量则主要体现在公司基本面的改善。
未来景气度扩散方向将紧跟新型武器装备进展与军方装备需求变化：我们判断，99A重型坦克（内蒙一机）、歼-16三代半战机（中航沈飞）作为陆军和空军主战装备，将依然是军方装备需求重点；同时，（1）新型通用直升机（2）“15式”轻坦、8*8轮式步兵战车（3）舰载机歼-15系列（4）航空发动机WS10系列、WS18、WZ10等，由于装备定型和军方需求等因素也将逐步放量。
2、景气度的纵向传导：产业链营业收入和现金流的传导机制决定业绩释放节奏
（1）军工产业链景气度遵循整机厂预收款、中上游营收与整机厂存货、整机厂营收的先后顺序，由于武器装备生产交付周期较长，整机厂预收账款景气传导至营收需要经过1-2年的时间；（2）景气度上升阶段，整机厂现金流率先改善，中上游现金流反而恶化，该现象将影响产业链上下游利润的释放节奏；（3）当前已可以看到中上游企业营收利润较快增长，同时下游企业存货较快增长，明年部分上游企业利润有望加速释放，下游整机厂营收也有望出现较快上涨。
未来景气度纵向传导将遵循产业链内订单传导和现金流传导规则：我们判断，（1）整机厂今年或将出现存货的较快增长或营收的较快增长，若存货大幅上涨，则预示未来营收的增长。（2）中游企业在下游景气的带动下将出现营收的较快增长，利润增长与营收增长基本保持同步。（3）上游企业营收较快增长的现象已经出现，利润的释放具有一定延后性。（4）从细分行业看，航空产业链订单景气度向上最为确定，同时也要关注航天、地面兵装等细分领域内景气度显著向上的相关标的。
在投资策略上，建议重点关注景气度横向扩散和纵向传导两条主线上的投资机会。（1）在景气度横向扩散方面：建议首选符合“军方需求旺盛、新型号定型、量产预期将至”三大标准的整机公司，同时关注已经进入型号量产阶段并有望延续的相关公司。（2）在景气度纵向传导方面：重点关注在景气度提升明显的产业链内，符合“具备核心技术、产品军民融合、下游市场多元化”三大标准的细分领域龙头公司。
景气度横向扩散：
1、整机央企龙头：内蒙一机、中直股份、中航沈飞、航发动力；
2、成长性民参军：高德红外。
景气度纵向传导：
1、中上游央企龙头：航天电器、中航光电、中航机电；
2、成长性民参军：光威复材、景嘉微
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