教育行业市场回顾和估值情况。 A 股教育指数（ 930717）本周上涨 2.13%，跑赢创业板指（ vs-0.43%）、跑赢沪深 300（ vs0.84%）。截至 2019 年 1 月4 日， A 股重点公司 18/19 年 PE 为 22x/18x；港股重点公司 FY18/FY19 年PE 为 18X/14X；美股重点公司 FY18/FY19 年 PE 为 36X/28X。 A 股周涨幅前三名的公司是： 三垒股份(+9.62%)、 亚夏汽车(+8.47%)、 开元股份(+6.66%)。
重要事件： 全美在线提交招股书，拟 A 股 IPO。
全美在线（ ATA）递交招股书，拟赴 A 股上市。全美在线将在上海证券交易所发行不超过 1863 万股、发行数量占公司发行后总股本的比例不低于 25%的股份。发行后，全美在线总股本不超过 7451 万股。 全美在线是国内领先的人才测评服务供应商，深耕人力资源服务行业， 提供资格认证考试测评及职业能力提升服务、 人力资源选聘服务，前者为全美在线的主要收入来源。 公司为金融、 财税领域的 10 家全国性行业协会提供资格认证考试测评服务，包括中注协、税务师协会、基金业协会、期货业协会、银行业协会、信托业协会、资产评估协会、精算师协会等。公司也是工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和储蓄银行等 6 大国有银行，招商银行、中信银行等 11 家全国性股份制银行以及中石油、中石化、中国人保、华为、国家电网等大型企业的人才资源选聘服务提供商。
公 司 2015-2017 年 以 及 2018 年 1-6 月 ， 分 别 实 现 营 业 收 入3.25/4.69/5.22/1.70 亿元，归母净利润分别 7998 万元/1.13 亿元/1.15 亿元/331万元。 公司业务主要集中于华北地区，收入分别为 2.74/3.71/3.81/1.11 亿元，占公司总营业收入比重为 84.28%、 79.14%、 73.00%、 65.30%，收入占比呈逐年下降趋势。 2015-2017 以及 2018 年 1-6 月，公司资格认证考试测评及职业 能 力 提 升 服 务 收 入 分 别 为 2.52/3.62/4.02/1.30 亿 元 ， 占 总 收 入 的77.45%/77.22%/77.03%/76.35%；人才资源选聘服务收入分别为 7329 万元/1.07 亿元/1.20 亿元/4012 万元，占比 22.55%/22.78%/22.97%/23.65%。
公司目前建立了遍布全国 300 余个城市的考站网络，具备在同一天部署实施百万科次考试测评的能力。公司拥有领先的技术水平，目前已经经历超过10,000 个考场、 60 万台设备同时开考的检验。
按照考试测评主办方及考试目的的不同，我国考试测评市场可以分为学历考试、资格认证考试和人力资源选聘考试测评。
（ 1）学历考试：普通高考、成人高考、研究生考试。 2017 年我国就业人数为 7.76 亿人。根据教育部数据， 2017 年高等教育本专科及研究生毕业人数794 万人，近 6 年累计毕业 4367 万人。在准就业群体增长的背景下，就业的竞争程度愈发激烈，推动求职者不断增强自身竞争力，进一步催生资格认证考试测评需求。
（ 2）资格认证考试：职业技能鉴定、计算机考试、注册会计师考试等。根据人社部数据，目前我国职业资格数量共计 140 项，涉及金融、财税、司法等多方面的资格、能力方面的考核评价。各类考试机考化推进速度较快，报考人数众多。2017年注会、税务、会计初级报考人数总计330万人（ +28%）。在国家政策导向和测评技术不断进度下，各行各业都孕育巨大的资格认证考试测评市场空间。
（ 3）人力资源选聘考试：校园招聘考试、岗位资格考试等。公司客户主要为国内 500 强企业及大型外企，服务业、能源业、制造业、建筑业等市场发展较为成熟，对人才的选聘要求较高。大型企业的稳步发展为人力资源选聘考试提供较大市场空间。
教育行业投资建议。我们维持教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。
（ 1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（ 002607.SZ） 、教育信息化龙头视源股份（ 002841.SZ） 、 三垒股份/美吉姆教育（ 002621.SZ），建议关注在线教育龙头新东方在线（ H00947.HK） 和职业教育技能培训龙头中国东方教育控股（ H2454.HK） 上市后的投资机会；（ 2）成长主线建议关注百洋股份、 三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份等公司。
核心观点：中公教育过户完成，职教龙头剑指千亿。
一、 教育细分行业核心观点之培训行业：需求强烈，供给缩减；监管趋严驱动行业规范发展，龙头公司有望受益于集中度的提升。
《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力，目前中国培训需求强烈，随着供给侧小微机构逐步出清，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议： 中小学领域建议关注两大龙头（新东方和好未来）、区域和学科巨头公司（科斯伍德 300192）；早教领域推荐三垒股份（ 002621.SZ 美杰姆教育）；成人领域建议关注中公教育 002607.SZ、华图教育、百洋股份 002696.SZ。成人职业培训行业和公司观点：核心推荐行业龙头中公教育（亚夏汽车002607）。 中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等。目前中公教育拥有覆盖 31 个省市自治区 319 个地级市的 619 个直营分支机构，并拥有 7,264 名全职授课教师。中公教育 2015-2017 年收入分别为 20.7、 25.8和 40.3 亿元； 2015-2017 年参培学员累计 288.46 万人次（含面授和线上培训）， 3 年 CAGR 约 62.1%。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换，我们预计上市公司亚夏汽车（中公教育） 2018~2020 年收入分别为 64.81、90.70、 115.14 亿元， 净利润预测分别为 10.17/14.26/18.55 亿元， EPS 预测分别为 0.16、 0.23、 0.30 元。当前股价 7.81 元/股和考虑股本增厚后 61.67亿股本，480 亿元市值对应 19-20 年 P/E 约为 34x 和 26x，维持亚夏汽车（中公教育）“买入”评级。
中公教育具体观点请见我们于 2019 年 1 月 5 日外发的点评报告《 中公教育过户完成，职教龙头剑指千亿——亚夏汽车（ 002607.SZ）跟踪报告》三垒股份（ 002621.SZ 美杰姆教育）美杰姆过户完成， A 股迎来早教龙头，维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生 500 亿市值中公教育，早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以 33 亿元现金购买美杰姆 100%股权，上市公司权益占比约 70%。截至 2018 年 6 月 30 日，美杰姆教育签约的早教中心总数达 392 家，包括 294 家加盟中心和 98 家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为 73 家（全部直营）、 204 家（直营 25 家/加盟 179家）和 115 家（全部加盟）。我们维持三垒股份 2019~2020 年净利润预测为 1.93 和 2.21 亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域，对于早教领域和三垒股份并无影响，三垒股份目前股价对应 2019-2020 年 P/E 为33x 和 29x，维持“买入”评级。
三垒股份具体观点请见我们于 2018 年 12 月 6 日外发的点评报告《美杰姆过户完成，A 股迎早教龙头——三垒股份（ 002621.SZ）重大事项点评》。二、教育细分行业核心观点之学校行业：民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。
在学校类资产方面，我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。 2018 年 4 月《民促法（修订草案）》新增“公益性”细则、 2018 年《民促法（修订草案）（送审稿）》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则，目前业界均在关注未来民办学校政策在集团化办学、协议控制、关联交易、非营利性学校等法规的演进趋势，未来我们也将对“民办学校资产证券化”相关政策保持持续跟踪。《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利的相关细则的颁布，或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。
三、教育细分行业核心观点之信息化行业：信息化财政经费投入持续提升，核心推荐视源股份（ 002841.SZ） 。 视源股份教育业务观点更新：（ 1）我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板，学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系，培训场景的需求也逐步打开，我们测算全行业需求量至少在 2000 万台以上，截止 2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约 15-20%，未来空间巨大且有望加速渗透。（ 2）教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场，未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系，继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份 2018~2020 年归母净利润预测为 9.60、 12.95 和 17.03 亿元，目前约 370 亿元市值对应 2018-2020 年PE 约 38x、 28x 和 21x，维持买入评级。
四、教育细分行业核心观点之在线教育行业： K12 在线直播王牌赛道，建议积极关注新东方网（ H00947.HK）未来的投资机会。
在线教育行业具体观点请见我们于 2018 年 9 月外发 60 页深度报告《教育行业跨市场研究报告之八——在线教育：教育+互联网，直播+AI》。在线教育细分领域中，我们强烈看好 K12 在线直播赛道，建议积极把握新东方在线（ H00947.HK）港股上市之后的投资机会。
在线教育行业：线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业，K12 在线直播是王者赛道。 2017 年在线教育市场规模近 2000 亿元，预计2020 年将超过 3000 亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥，融合而不是颠覆，服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强，最有可能成为在线教育王者。直播较为真实还原“老师教-学生学”互动场景，是在线教育的另一必然趋势。高度分散的 K12 线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们认为未来“ K12 在线直播” 是最有潜力的教育赛道之一，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局 K12 在线直播业务，建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。
五、教育细分行业核心观点之出版行业。 A 股上市公司三季报均披露完毕， 出版行业 25 家上市公司 2018 年前三季度合计实现收入 823.27 亿元（ +5.4%）、归母净利润 96.15 亿元（ -8.3%）、扣非净利润 76.40 亿元（ +1.8%）。前五大市值公司的市值和 PE（ TTM）如下：中南传媒（ 211亿元/18x）、凤凰传媒（ 181 亿元/12x）、山东出版（ 154 亿元/10x）、中文传媒（ 156 亿元/10x）、皖新传媒（ 132 亿元/11x），估值均处于历史较低水平。
风险因素。 政策风险、市场竞争加剧风险。
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