匿名人员
2019-2-23 23:58
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教育行业市场回顾和估值情况。A股教育指数（930717）本周上涨2.77%，跑赢创业板指（vs1.32%）、跑赢沪深300（vs1.94%）。截至2019年1月11日，A股重点公司18/19年PE为25x/22x；港股重点公司FY18/FY19年PE为19X/14X；美股重点公司FY18/FY19年PE为39X/30X。A股周涨幅前三名的公司是：拓维信息(+18.31%)、三垒股份(+12.12%)、开元股份(+8.82%)。
教育行业投资建议。我们维持教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（002607.SZ）、教育信息化龙头视源股份（002841.SZ）、三垒股份/美吉姆教育（002621.SZ），建议关注在线教育龙头新东方在线（H00947.HK）和职业教育技能培训龙头中国东方教育控股（H2454.HK）上市后的投资机会；（2）成长主线建议关注百洋股份、三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份等公司。
重要事件：规范校外培训机构：中央文件落地执行，34省市地方细化政策因地制宜。
自2018年8月国务院下发《规范校外培训机构发展的意见》后，全国34个省市自治区对各自地区的校外培训进行了规范整改。2018年底中央文件被落地执行，各个地区均严格遵守《意见》规定：（1）放学时间：不得晚于20:30；（2）收费上限：不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用；（3）学习内容：禁止应试、超标、超前培训及与招生入学挂钩的行为，不得聘用中小学在职教师，培训内容不得超出相应的国家课程标准，不得留作业，严谨组织举办中小学生学科类等级考试、竞赛及进行排名；（4）办学场所：同一培训时间段内生均面积不低于3平方米，不拥挤且易疏散，确保符合国家关于消防、环保、卫生、食品经营等管理规定要求。
各个省市自治区也在国务院统一标准的基础上，因地制宜。重庆市在教学场所加强人防、物防、技防建设，确保每个教学场地配备1名及以上的专职保安人员；湖北省要求校外培训机构要在开班培训前15日将培训的内容、班次、招生对象、进度、上课时间等向所在地县级教育部门备案并向社会公布；安徽省对办学地点方面作出了详细规定，地点、楼层甚至每层分设男女厕所都有明令指出。教学场所面积方面，重庆要求机构办学必须500平米以上，最为严格，其余省市要求200-300平米。
核心观点：北京、江西等地将复查培训机构整改防止寒假反弹。
北京将复查培训机构整改防止寒假反弹。
近日北京市教委印发了《关于开展校外培训机构集中整改回头看的通知》。《通知》指出，北京市台账内校外培训机构已全部完成整改，为巩固成果，防止反弹，要求各区开展校外培训机构集中整改回头看工作；要重点关注寒假期间，对整改情况进行复查，特别要严肃查处隐蔽违法违规培训行为，全面规范校外培训秩序。截至2018年12月，北京已经整改培训机构7079家，整改进度达到93.67%。
江西将严查寒假违规补课，违规民办校或被吊销办学许证。
为巩固2018年以来中小学校违规补课专项整治成果，江西教育厅近日下发《关于进一步加强师德师风建设严禁中小学校和在职教师寒假期间违规补课的通知》。《通知》明确，除对高三年级的学生，在坚持自愿和不收费的原则下，可在寒假适当安排教学外，全省中小学校在寒假期间一律不得组织学生集体补课、上新课或参加各种名义的培训班。对发现的违规补课学校以及校长、教师，将责成属地教育行政部门严肃处理并公开曝光；对违规的民办中小学校，将约谈学校举办者，情节严重的可能给予停止招生甚至吊销办学许可证的处罚。
一、教育细分行业核心观点之培训行业：需求强烈，供给缩减；监管趋严驱动行业规范发展，龙头公司有望受益于集中度的提升。
《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力，目前中国培训需求强烈，随着供给侧小微机构逐步出清，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议：中小学领域建议关注两大龙头（新东方和好未来）、区域和学科巨头公司（科斯伍德300192）；早教领域推荐三垒股份（002621.SZ美杰姆教育）；成人领域建议关注中公教育002607.SZ、华图教育、百洋股份002696.SZ。
成人职业培训行业和公司观点：核心推荐行业龙头中公教育（亚夏汽车002607）。中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等。目前中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构，并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8和40.3亿元；2015-2017年参培学员累计288.46万人次（含面授和线上培训），3年CAGR约62.1%。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换，我们预计上市公司亚夏汽车（中公教育）2018~2020年收入分别为64.81、90.70、115.14亿元，净利润预测分别为10.17/14.26/18.55亿元，EPS预测分别为0.16、0.23、0.30元。当前股价7.17元/股和考虑股本增厚后61.67亿股本，440亿元市值对应19-20年P/E约为30x和23x，维持亚夏汽车（中公教育）“买入”评级。
中公教育具体观点请见我们于2019年1月5日外发的点评报告《中公教育过户完成，职教龙头剑指千亿——亚夏汽车（002607.SZ）跟踪报告》
三垒股份（002621.SZ美杰姆教育）美杰姆过户完成，A股迎来早教龙头，维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生500亿市值中公教育，早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以33亿元现金购买美杰姆100%股权，上市公司权益占比约70%。截至2018年6月30日，美杰姆教育签约的早教中心总数达392家，包括294家加盟中心和98家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为73家（全部直营）、204家（直营25家/加盟179家）和115家（全部加盟）。我们维持三垒股份2019~2020年净利润预测为1.93和2.21亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域，对于早教领域和三垒股份并无影响，三垒股份目前股价对应2019-2020年P/E为37x和32x，维持“买入”评级。
三垒股份具体观点请见我们于2018年12月6日外发的点评报告《美杰姆过户完成，A股迎早教龙头——三垒股份（002621.SZ）重大事项点评》。
二、教育细分行业核心观点之学校行业：民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。
在学校类资产方面，我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。2018年4月《民促法（修订草案）》新增“公益性”细则、2018年《民促法（修订草案）（送审稿）》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则，目前业界均在关注未来民办学校政策在集团化办学、协议控制、关联交易、非营利性学校等法规的演进趋势，未来我们也将对“民办学校资产证券化”相关政策保持持续跟踪。《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利的相关细则的颁布，或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。
三、教育细分行业核心观点之信息化行业：信息化财政经费投入持续提升，核心推荐视源股份（002841.SZ）。视源股份教育业务观点更新：（1）我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板，学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系，培训场景的需求也逐步打开，我们测算全行业需求量至少在2000万台以上，截止2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约15-20%，未来空间巨大且有望加速渗透。（2）教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场，未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系，继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份2018~2020年归母净利润预测为9.60、12.95和17.03亿元，目前约370亿元市值对应2018-2020年PE约38x、28x和21x，维持买入评级。
四、教育细分行业核心观点之在线教育行业：K12在线直播王牌赛道，建议积极关注新东方网（H00947.HK）未来的投资机会。
在线教育行业具体观点请见我们于2018年9月外发60页深度报告《教育行业跨市场研究报告之八——在线教育：教育+互联网，直播+AI》。在线教育细分领域中，我们强烈看好K12在线直播赛道，建议积极把握新东方在线（H00947.HK）港股上市之后的投资机会。
在线教育行业：线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业，K12在线直播是王者赛道。2017年在线教育市场规模近2000亿元，预计2020年将超过3000亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥，融合而不是颠覆，服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强，最有可能成为在线教育王者。直播较为真实还原“老师教-学生学”互动场景，是在线教育的另一必然趋势。高度分散的K12线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们认为未来“K12在线直播”是最有潜力的教育赛道之一，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局K12在线直播业务，建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。
五、教育细分行业核心观点之出版行业。A股上市公司三季报均披露完毕，出版行业25家上市公司2018年前三季度合计实现收入823.27亿元（+5.4%）、归母净利润96.15亿元（-8.3%）、扣非净利润76.40亿元（+1.8%）。前五大市值公司的市值和PE（TTM）如下：中南传媒（211亿元/18x）、凤凰传媒（181亿元/12x）、山东出版（154亿元/10x）、中文传媒（156亿元/10x）、皖新传媒（132亿元/11x），估值均处于历史较低水平。
风险因素。政策风险、市场竞争加剧风险。
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