“宿命与轮回”系列报告之水泥行业专题研究：以史为鉴、他山之石

起——水泥是用量最多、应用最广的人造建筑材料

作为一种原材料资源相对丰富、生产规模庞大、生产技术成熟、生产成本低廉、使用性能良好、应用范围广泛的大宗建筑材料，水泥在其近 200 年的从诞生到不断技术革命和创新发展历程中，已成为建筑工程和各种构筑物不可或缺的一种基础原材料。在可预见的一定时期内，因难以出现同等体量的替代品，水泥在建筑材料领域仍将占据最主要的地位。因此从投资角度考虑，水泥龙头企业仍将长久存在，并有持续盈利的可能性。

承——产能过剩是经济发展必然，在全球水泥行业普遍存在

纵观全球水泥发展史，水泥需求的增长与城镇化率、人均 GDP、房屋结构、居住偏好等有密切关系，而因经济发展阶段不同，各国水泥行业所处的周期阶段亦不同，但产能过剩是行业发展的必然归宿。现阶段，水泥产能过剩在全球各区域普遍存在，从发达国家解决产能过剩的历史经验来看，大型水泥集团在不断兼并重组后，按比例停产以提高市场定价力是最有效、也是最普遍的做法。但各国因地理、文化、经济等因素的不同，应对产能过剩的方法又不尽相同，如行政化的去产能、提升环保标准等。而龙头企业在不同去产能背景下，凭借自身的规模、成本、管理等优势，实现强者恒强，从而构成去产能时期的投资机会。

转——全球水泥行业的发展史是一部大企业集团的并购史由于水泥产品同质化、区域化、不可贸易等特征，产业链延伸、跨区域发展成为

水泥企业获得成长性的重要途径。并购作为一种快速介入其他市场的发展方式，已成为国际水泥企业开拓市场、获得更大市场发展空间的主要手段。在世界水泥行业过去几十年的发展中，国际水泥龙头企业凭借本土市场的垄断优势较早进入了跨区域和产业链拓展的发展阶段，目前其业务区域分布更广、产业链也更加齐全。中国水泥龙头企业在过去数十年的发展中，因本土需求较为旺盛，且行业集中度偏低，业务区域拓展领域更聚焦于国内，在产业链的延伸布局也相对较缓。这或将成为未来中国水泥龙头企业成长的突破点，从而带来新的投资亮点。

合——中国水泥龙头企业市值仍有较大提升潜力

通过对国际水泥龙头企业和中国水泥龙头企业的盈利、估值、成长性等对比可以看出我国水泥龙头企业有以下亮点： ①盈利增长的稳定性更优，收入增长潜力更大； ②ROE 的抗周期性更强，主因在盈利水平、资债结构和营运能力方面均具有明显优势； ③受益于较高的 ROE 水平，中国龙头企业的 PB 估值较高，但与之相对应的 PE 估值却偏低，且近几年，分红比率、股息率的比较优势逐渐显现。

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风险提示： ①宏观需求崩塌； ②供给、环保严控放松； ③发生其他非市场化的不可测因素
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