再论护城河之复盘通达系快递：城头变换大王旗，成本品质定乾坤

2019年度策略中，我们提出护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司。本篇主要探讨电商快递，我们认为通达系作为整体已构筑一定程度的成本优势护城河，进入可观察期。

需求潜力定行业：网民数量增长*网购渗透率提升*购买频次增加*网购品类拓展，尤其拼多多等新型电商平台的出现挖掘了行业被忽视的需求，换言之意味着行业需求仍具备十足潜力。

复盘过去通达系快递：看过往，城头变幻大王旗。2014年之前申通十年王者，2015年圆通取而代之，2016-18年的中通三连冠，同时18年韵达从通达系小弟追至榜眼，百世超越了申通。如此变化印证护城河的常见误区之规模（市占率）。申通：率先成网，网络优势构筑十年王者。需求高增长下，加盟制低成本快速扩张是最优选择。申通领先的十年是民营快递从无到有，电商崛起的红利十年，需求的超高增长，快递公司所做的就是不断扩大网点。网络之辩：快递网络不具备排他性，网络不构成电商快递的强护城河，在后续资本密集推动行业发展时，优势逐步消退。

圆通：规模效应降低成本，电商最火时代的受益者。 2005年圆通率先绑定淘宝系，以低价-巨大单量-规模经济-成本降低-低价获取单量的良性循环，在2015年超越申通位居第一。规模优势之辩：体量足够大之后，边际效应会递减，而不以成本优化为驱动带来的价格下降，会有损全网稳定性。中通：精细化管理推动降本增效下的领军者。资本开支领先同行2-3年换来2016年依据登顶，获得三连冠。可比口径下，中通单票成本1.09元，韵达为1.21元次之，中通领先韵达10%，领先其他公司超30%；由于成本控制得当，使得加盟商微利时代，公司对平衡全网利益更游刃有余。同理，紧跟中通降成本的韵达也在2018年升至第二。

展望未来：成本品质定乾坤

1）我们认为成本优势结合服务品质会构建电商快递的核心护城河。

2）新进入者威胁降低：成本优面临最大的风险在于低价竞争。而百世17Q3以来增速的下降已经表明该策略将不复有效，同时一级市场对“ 新” 快递的热情淡化也难以出现第二个百世模式。（百世的扩张来自于低价竞争，一方面定价低于自身成本，另一方面定价甚至低于通达系快递的成本价。）

投资建议：未来通达系之间的竞争还将持续，但在新进入者威胁降低情况下，我们认为通达系本身构筑了一定程度的成本优势护城河，此后的竞争一方面来自于区域性价格策略，另一方面在于成本品质的平衡与分层，持续看好A股中，当前成本品质领先，业务量增速超越行业的韵达，以及估值具备吸引力的申通快递。

风险提示：经济大幅下滑将对行业营收与利润产生冲击；价格战超预期影响公司净利率水平；社保等新规带来成本端超预期影响。
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