匿名人员
2019-2-23 23:50
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教育行业市场回顾和估值情况。 A 股教育指数（ 930717）本周下跌 4.06%，跑输创业板指（ vs-2.28%）、跑输沪深 300（ vs-0.49%） 。 截至 2018 年 12月 14 日， A 股重点公司 18/19 年 PE 为 26x/22x；港股重点公司 FY18/FY19年 PE 为 20X/15X；美股重点公司 FY18/FY19 年 PE 为 36X/28X。 A 股周涨幅前三名的公司是： 松发股份（ +12.52%）、科斯伍德（ +6.44%）、视源股份（ +2.78%） 。
重要事件：卓越教育将于 12 月 27 日在联交所上市。
卓越教育是华南地区最大 K12 线下教育机构，教育服务产品涵盖 K12 各年级所有核心课，包括提供小班教学及个性化辅导服务的优学项目、全日制备考项目，课外兴趣培训项目为英才项目，包括“卓越大语文”、“巧问教育”、“少儿英语”等服务。据招股说明书，卓越教育集团 2015 -2017 年营业收入分别为 7.60/8.96/11.42 亿元，净利润分别 6690/7328/9104 万元，三年毛利率稳定在 42%左右。截至 2018 年 6 月 30 日，卓越教育在全国 10 余个城市布局 213 家教学中心，旗下全职教师 2750 名， 2015 年至 2018 年上半年，累计辅导超过 29 万名学生，提供总辅导课时 1118 万小时。
成本方面， 2018 年上半年，销售成本占总营收的 57.7%，员工薪酬及福利支出占销售成本的 69.6%，由于线下分支机构的扩张， 2018 年上半年，教育中心租金成本比例提高，占总营收的 20.3%。学费方面，平均辅导费保持稳定增长。 2015-2017 年及 2018 年上半年，优学项目中的小班辅导费分别为 59元、 61 元、 64 元、 74 元/课时，个性化辅导分别为 202 元、 212 元、 226 元、243 元/课时；英才项目平均辅导费分别为 67 元、 57 元、 63 元、 80 元/课时；全日制辅导课程中每位学生平均辅导费为 18649 元、 20484 元、 20632 元及21928 元。
重要事件： 沪江教育科技更新招股书， 2018 年前三季度亏损收窄。
互联网在线教育公司沪江教育科技有限公司近日更新招股书，沪江主要课程内容包括 K12 应试培训课程、大学生课程、英语交流技能课程、其他语言课程等，旗舰课程包括沪江留学资格考试课程、沪江考研课程、沪江日语课程及 Hitalk 课程，截至 2018 年 8 月 31 日，平台累计挂网 92415 门课程。 2018年前 8 个月，沪江教育总收入为 4.36 亿元，绝大部分来自自有课程业务。2015-2017年及 2018年前8个月，自有课程业务毛利率分别为 51.8%、58.2%、60.8%、 61.8%，盈利能力稳步提升。
2015 -2017 年，沪江亏损净额分别为人民币 2.80/4.22/5.37 亿元， 2018年前 8 个月净亏损 8.63 亿元，扣除约 4.6 亿股份支付相关费用及 0.2 亿上市费用， 2018 年前 8 个月实际亏损约 3.8 亿元，占同期营收 87%，低于 2017年的 97%，亏损呈现收窄趋势。平台流量及学费方面， 2015-2017 及 2018 年前 8 个月，自营课程全站交易净额分别为 2.97/5.00/7.29/5.22 亿元，购买正式课程的学生人次分别为 2.05/2.33/2.94/1.88 亿人次，平均每名学生正式课程价格分别为 1452/2148/2483/2774 元/人次。
教育行业投资建议。 我们维持年初至今对于教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（ 1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（ 002607.SZ）、教育信息化龙头视源股份（ 002841.SZ）、 三垒股份/美吉姆教育（ 002621.SZ）， 建议关注在线教育龙头新东方在线（ H00947.HK） 和职业教育技能培训龙头中国东方教育控股（ H01072.HK）上市后的投资机会；（ 2）成长主线建议关注百洋股份、 三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份、立思辰等公司。
核心观点： K12 课外培训整改持续或将成新常态， 长期关注中公教育。2018 年 12 月 13 日教育部召开专场发布会披露最新整改结果。 截止2018 年 12 月 12 日，全国共排摸校外培训机构 40 万所，存在问题的 27 万所，已经完成整改 25 万所，完成整改率达 90%。
北京等地对课外培训机构的督查将持续进行。北京近期在 K12 校外培训机构治理方面持续跟进，包括叫停违规变相举办的学科类竞赛；对学而思、金钥匙等违规培训机构进行现场执法；创新管理、探索用 app 和面部识别等监控设备对培训机构进行全程监督等。北京以黄庄地区为重点，持续整改 26个热点地区。目前已经整改培训机构 7079 家，整改进度达 93.67%。 11 月开始北京陆续公布 474 家机构白名单和 51 家黑名单，累计开展执法 4782次，责令整改 943 次，对 231 家机构实施行政处罚、责令停止办学。目前第一轮集中督查已基本完毕，第二轮督查将于 2019 年 1 月进行。
一、 教育细分行业核心观点之培训行业：需求强烈，供给缩减；监管趋严驱动行业规范发展，龙头公司有望受益于集中度的提升。
《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力，目前中国培训需求强烈，随着供给侧小微机构逐步出清，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议：中小学领域建议关注两大龙头（新东方和好未来）、区域和学科巨头公司（科斯伍德 300192）；早教领域推荐三垒股份（ 002621.SZ 美杰姆教育）；成人领域建议关注中公教育 002607.SZ、华图教育、百洋股份002696.SZ。
成人职业培训行业和公司观点：核心推荐行业龙头中公教育（亚夏汽车002607）。 中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等。目前中公教育拥有覆盖 31 个省市自治区 319 个地级市的 619 个直营分支机构，并拥有7,264 名全职授课教师。中公教育 2015-2017 年收入分别为 20.7、 25.8 和40.3 亿元；2015-2017 年参培学员累计 288.46 万人次（含面授和线上培训），3 年 CAGR 约 62.1%。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换，我们预计上市公司亚夏汽车（中公教育） 2018~2020 年收入分别为 64.81、 90.70、115.14 亿元， 净利润分别为 9.50、 13.30、 16.80 亿元， EPS 分别为 0.17、0.24、 0.30 元。考虑股本增厚后约 390 亿元市值对应 2018-2020 年 P/E 约41x、 29x 和 23x。
三垒股份（ 002621.SZ 美杰姆教育） 完成对美杰姆并购， A 股迎来早教龙头， 维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生 500 亿市值中公教育，早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以 33 亿元现金购买美杰姆 100%股权，上市公司权益占比约 70%。截至 2018 年 6 月 30 日，美杰姆教育签约的早教
中心总数达 392 家，包括 294 家加盟中心和 98 家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为 73 家（全部直营）、 204 家（直营 25 家/加盟179 家）和 115 家（全部加盟）。我们维持三垒股份 2019~2020 年净利润预测为 1.93 和 2.21 亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域，对于早教领域和三垒股份并无影响，三垒股份目前股价对应 2019-2020 年 P/E为 33x 和 29x，维持“买入”评级。三垒股份具体观点请见我们于 2018 年 12 月 6 日外发的点评报告《美杰姆过户完成，A 股迎早教龙头——三垒股份（ 002621.SZ）重大事项点评》。
二、教育细分行业核心观点之学校行业：民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。
在学校类资产方面，我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。 2018 年 4 月《民促法（修订草案）》新增“公益性”细则、 2018 年《民促法（修订草案）（送审稿）》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则，目前业界均在关注未来民办学校政策在集团化办学、协议控制、关联交易、非营利性学校等法规的演进趋势，未来我们也将对“民办学校资产证券化”相关政策保持持续跟踪。《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利的相关细则的颁布，或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。
三、教育细分行业核心观点之信息化行业：信息化财政经费投入持续提升，核心推荐视源股份（ 002841.SZ） 。 视源股份教育业务观点更新：
（ 1）我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板，学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系，培训场景的需求也逐步打开，我们测算全行业需求量至少在 2000 万台以上，截止 2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约 15-20%，未来空间巨大且有望加速渗透。（ 2）教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场，未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系，继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份 2018~2020 年归母净利润预测为 9.60、 12.95 和 17.03 亿元，目前约 400 亿元市值对应 2018-2020 年PE 约 42x、 31x 和 24x，维持买入评级。
四、教育细分行业核心观点之在线教育行业： K12 在线直播王牌赛道，建议积极关注新东方网（ H00947.HK）未来的投资机会。在线教育行业具体观点请见我们于 2018 年 9 月外发 60 页深度报告《教育行业跨市场研究报告之八——在线教育：教育+互联网，直播 +AI》。在线教育细分领域中，我们强烈看好 K12 在线直播赛道，建议积极把握新东方在线（ H00947.HK）港股上市之后的投资机会。
在线教育行业：线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业，K12 在线直播是王者赛道。 2017 年在线教育市场规模近 2000 亿元，预计2020 年将超过 3000 亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥，融合而不是颠覆，服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强，最有可能成为在线教育王者。直播较为真实还原“老师教-学生学”互动场景，是在线教育的另一必然趋势。高度分散的 K12 线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们认为未来“ K12 在线直播” 是最有潜力的教育赛道之一，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局 K12 在线直播业务，建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。
五、教育细分行业核心观点之出版行业。 A 股上市公司三季报均披露完毕， 出版行业 25 家上市公司 2018 年前三季度合计实现收入 823.27 亿元（ +5.4%）、归母净利润 96.15 亿元（ -8.3%）、扣非净利润 76.40 亿元（ +1.8%）。前五大市值公司的市值和 PE（ TTM）如下：中南传媒（ 211亿元/18x）、凤凰传媒（ 181 亿元/12x）、山东出版（ 154 亿元/10x）、中文传媒（ 156 亿元/10x）、皖新传媒（ 132 亿元/11x），估值均处于历史较低水平 。
风险因素。 政策风险、市场竞争加剧风险。
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