液奶行业专题报告：回顾液奶江湖变迁，辨析产业演化趋势

15年为行业拐点，整体降速，分化明显：15年以来，需求不佳致使销量增速放缓，原奶价格深跌引发持续价格战，行业整体增速从双位数下滑至个位数。分析20家具有较长历史数据的乳企，15年以前，龙头企业和中小乳企增速差异并不明显，16-17年行业出现显著分化，龙头增速继续保持快增长，中小乳企降速明显。具体看，龙头抓住常温高端化机遇，规模稳健扩张；牧场型乳企缺乏营销能力，下游业务日渐式微；跨区域乳企发展迟缓，外埠扩张多遭遇阻力；小乳企表现两级分化，黑马凭借单品爆发突围；乳饮料大单品逐渐老化，饮料巨头承受压力。

低温增速略快常温，品类表现有所差异：低温奶顺应消费升级趋势，但增速大拐点尚未出现，观察14家乳企常温奶增速和10家乳企低温奶增速，11年以来，低温奶增速一直快于常温奶，但差距尚未有拉开的趋势。分品类看，常温酸奶快速崛起对冲基础产品衰退，UHT奶整体增长仍稳健，乳饮料遭受消费者“不健康、营养差”质疑，已出现衰退迹象，低温酸奶受外部因素压制，增速中枢略有回落，巴氏奶基数小＆空间大，龙头正加速布局，16-17年增速领跑整个液奶细分大品类。

行业格局重新洗牌，伊利正强势崛起：液奶份额高度集中，少数龙头主导市场，伊利、蒙牛、光明、娃哈哈4家领先企业占据近70%的液奶市场。近4年，行业集中度未见提升，但格局正重新洗牌，伊利实现对蒙牛的弯道超车，市占率从13年22.7%提升至17年28.6%。常温龙头凭借独享高端红利＆规模效应正加快收割份额，且两强差异也愈发明显，伊利常温市占率于14年反超蒙牛并持续拉开差距，格局有从双强并立向单寡头持续演变的趋势。低温奶竞争格局依然相对分散，区域乳企掌握地方优质奶源继续盘踞市场，低温酸奶因产品保质期更久及概念更丰富，格局演变速度快于低温整体。

投资建议：常温奶需求增速仍快，且龙头凭借独享高端红利＆规模效应正加速收割份额，伊利强势崛起势不可挡，且竞争格局逐步优化有望持续提升盈利能力。低温奶虽受益消费升级趋势，但仍未迎来大拐点，且冷链、奶源限制下，行业格局演变慢且趋势难以判定。立足现在，展望未来，从产业演化的视角出发，常温奶龙头仍是最具确定性机会，推荐常温奶领先地位巩固、新业务逐渐发力、综合快消平台雏形显现的伊利股份。

风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、业绩不达预期的风险：当前食品饮料板块市场预期较高，存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险；3、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期；4、市场系统性风险等。
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