保险行业专题研究之五：从经营效率看寿险公司价值提升

投资要点：

提升投资资产利用率和覆盖率能改善投资偏差，有利于提升公司盈利能力，平安寿险暂据优势。2009-2017年，四大上市寿险公司资产规模快速提升，规模效应持续扩大，投资资产占总资产比例总体稳中有升，平安寿险2017年末相对领先达到97.6%，主要原因在于其固定资产占比明显更低。进一步分析投资资产覆盖率（投资资产/((有息负债+净资产))，2017年末国寿、平安、太保、新华分别为100.3%、104.1%、101.2%、98.8%，由于投资偏差是投资资产基数偏差与投资收益率偏差共同作用的结果，较高的投资资产覆盖率有利于改善投资偏差，进而提升公司盈利和长期价值创造能力。

合理控制管理费用，持续扩大规模效应，提升队伍效能，有利于公司摊薄成本，太保寿险近几年费用效率明显提升。用单位管理费用支撑的有效业务价值衡量费用效率，测算结果显示，国寿受益于突出的规模效应，管理费用效率处于领先位置，直至2017年才被太保超越，但仍处于较高水平。太保寿险2009年低于国寿和平安较多，近些年完成大个险转型的同时费用控制也较为出色，平安则因业务投入较大导致管理费用效率并不高。但在人力费用方面，平安寿险的人力费用效率一直领先主要同业，2017年达到20.4，国寿和太保较为接近，分别为17.5、17.1，新华6.5仍明显低于其他三家。

保持偿付能力合理充足，追求相对均衡的业务结构，改善资本利用率，有利于公司价值最大化。偿二代实施以来，四大上市寿险公司核心偿付能力充足率始终保持在200%以上，但高充足率也反映出资本利用率不够高的问题，从核心资本利用率看，2018年二季度末平安寿险相对最高45%，其他三家在38%左右。从单位资本的价值产出效率看，太保寿险近两年明显提升，而平安寿险虽有提升但仍低于主要同业。整体我们认为，在资本压力较小的情况下，不应单纯追求资本产出效率，而应充分利用资本，寻求整体业务价值的最大化。

投资建议：从投资、运营、资本三个方面看，主要上市寿险公司的经营效率总体呈稳中有升的趋势，长期看这将有利于盈利能力和价值创造能力的提升。保险股近期主要受利率下行预期带来的价值下移以及2018年投资收益率较低导致年度业绩承压影响，估值有一定压力，但业务仍将持续改善，长期价值仍有成长空间，维持保险行业“强于大市”评级。

风险提示：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险
查看PDF原文