美国商业库存累积，油价短期承压，但不改上行趋势。10月20日BRENT原油期货价格为79.78美元/桶，较之前一周下跌0.65美元/桶；10月20日WTI原油期货价格为69.12美元/桶，较之前一周下跌2.22美元/桶。上周油价延续震荡调整态势，主要的原因是在美国原油产量下滑的背景下，而美国商业原因库存累积超预期，导致油价承压。我们通过复盘近6年来的美国原油库存季节性变化，从季节性检修的角度来分析未来美国商业原油库存的变化趋势。根据美国历史库存变化情况，随着夏季需求高峰期的结束（一般9月初结束），美国炼油厂将进入检修期，产能利用率均出现下滑，下游需求的萎缩往往造成库存的累积。近期美国炼油厂产能利用率从9月7日的98%开始下滑，10月12日产能利用率为89%，较高点下滑9个百分点。按照历史检修周期，一般检修时间为近一个月时间，当前已检修将近1个月时间，后续开工率有望稳步提升，从而推动美国原油需求重新提升，带动库存累积减弱甚至库存开始下降。如果美国商业库存重新处于去化阶段，那么压制油价的一个重要因素将消除。此外，当前距离美国制裁伊朗实施的日期仅有两周时间，市场对于供给不足的担忧将重新升温，届时油价有望重新上涨，甚至大幅上涨。油价上行，我们持续重点看好油气产业链的投资机会，建议重点布局上游原油和油服公司。建议关注中国石油股份（0857.HK）、中国石油（601857.SH）、中国海洋石油（0883.HK）、中国石化(600028.SH)、中国石油化工股份（0386.HK）、昆仑能源（0135.HK）、杰瑞股份（002353.SZ）、石化机械（000852.SZ）、海油工程（600583.SH）、中油工程（600339.SH）和中海油服（601808.SH）等。
持续重点推荐中国石油（601857）：高油价时代下的避风港。
核心结论：我们认为油价向下有底且向上空间大。公司业绩与油价正相关，且弹性大。在当前宏观经济下行趋势下，我们认为布局全球定价且价格趋势向上品种是对冲的最佳避风港。
上游勘探和生产板块利润与油价直接正相关。2014年油价暴跌前，板块经营利润大约1900亿元；油价暴跌之后，板块盈利大幅下滑，2017年和2018H1布油均价分别为55美元和71美元，板块经营利润为155亿元和299亿。在不考虑成本提升情况下（仅考虑资源税），根据我们测算，布油每涨10美元，公司上游板块可增加净利润428亿。考虑成本上行，我们预计布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时，公司该板块经营利润分别为658/1022/1393/1708亿元。
天然气板块具备价格弹性，油价上涨利于利润增加。2017年，公司天然气进口气亏损240亿元，主要是进口气成本高且居民用天然气价格弹性较低，导致亏损。随着我国对于天然气价格的逐步理顺，居民用天然气价格开始具备弹性，该板块有望减亏。根据我们测算，今年采暖季大概率出现气荒，缺口达100亿立方米。天然气板块价格上涨，可带来业绩增量达61亿元。在综合考虑天然气价格上涨和进口气源成本提升的影响下，我们预计在布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时，公司该板块经营利润分别为229/245/261/278亿元。
炼化板块利润基本与油价保持负相关。2015年公司炼化板块自2011年起首次扭亏为盈，2015年板块经营利润大约为49亿元，2016年板块经营利润大约为390亿元，2017年板块经营利润为400亿元。根据我们测算，预计油价超过80美元，公司该板块业绩下滑较快。近两年公司销售板块利润波动趋于稳定。2015年出现亏损，2016年板块利润110亿元，2017年为82亿。由于成品油定价机制调整，能够更快反应油价波动，我们预计该板块业绩相对稳定。
不同油价下的盈利和估值：根据我们测算，布油价格为75/85/95/105美元/桶下，公司归母净利分别为748亿/974亿/1155亿/1276亿元，对应PE分别为倍21/16/13/12倍。
原油供需基本面跟踪：
【OPEC增产幅度低，剩余产能少】根据OPEC数据，9月OPEC产量为3276万桶/日，比8月增加13万桶。产量增加国主要是沙特、安哥拉和利比亚，其中沙特环比增加10万桶/日、利比亚环比增产10.3万桶/日、安哥拉环比增产5.7万桶/日。产量减少国主要是伊朗和委内瑞拉，其中伊朗环比减少15万桶/日、委内瑞拉环比减少4.2万桶/日。虽然OPEC增产国已覆盖当前伊朗和委内瑞拉下滑量，但从剩余产能来看，剩余产能持续减少导致未来或不能覆盖产量下滑。根据OPEC数据，当前OPEC15国剩余产能为251万桶/日，其中沙特为110万桶/日，占据剩余产能的44%。当前市场预期伊朗和委内瑞拉原油产量下滑130-180万桶/日，而OPEC剩余产能或不能弥补该产量下滑。【沙特增产空间有限】9月沙特产量为1051万桶/日，考虑到历史上沙特从来没有产量达到1200万桶/天的高位，即使是接近1100万桶/天也只能持续数月，我们预计沙特未来可增产空间有限。此外，根据财联社资料，沙特官员在私人会谈时表示对于布伦特原油价格上涨至每桶80美元以上的情况感到满意。沙特的表态意味着如果后续伊朗产量继续下滑，沙特可能进一步增产空间有限。
【伊朗后续产量将下滑】根据伊朗官方公布的数据，2017年伊朗平均每天出口220桶石油以及40万桶冷凝油，其中欧洲和亚洲主要经济体是其主要的原油出口国。2018年9月伊朗出口下滑至160万桶/日，自4月以来，伊朗的原油出口量已经减少110万桶/日，降幅达到39%。2018年9月，伊朗产量为244.7万桶/日，产量同比降幅为11%，较今年年初下降36.9万桶/日。
【委内瑞拉产量持续下滑】由于委内瑞拉国内经济不景气叠加政局不稳，该国原油被动减产幅度仅次于伊朗，9月委内瑞拉原油产量减少至119.7万桶/天，原油产量降至40年以来的最低值。
【利比亚供给不确定性仍存】由于2018年六至七月间发生了一系列针对油田的破坏事件，导致产量直接下降至30万桶/天。当前随着局势缓和，产量在9月恢复正常近几年来最高水平，但由于利比亚缺乏统一政府行为，随时有可能因为政治冲突出现产量下滑。
【美国原油产量已达瓶颈，成本将不断推高】美国采油钻机数维持稳定，美国原油产量维持高位。10月19日美国采油钻机数为873台，较之前一周的数量增加4台。10月19日美国天然气钻机数为194台，较之前一周的数量增加1台。10月12日美国原油产量为1090万桶/天，受到飓风影响，较之前一周下跌30万桶/天。由于美国管道运输瓶颈的限制，美国原油产量已达瓶颈，产量已维持该水平达几个月时间。根据汇丰银行预计，至少到2019年三季度前，二叠纪盆地的石油运输和储存能力将拖累产量的继续增长。此外，根据汇丰银行预测，未来不断扩大的产量将会带来更高的成本。算上运输和间接成本，汇丰预计2017至2018年二叠纪盆地石油生产成本在40美元/桶附近；2019至2020年将会超过50美元甚至达到60美元，而随着累计产量的增加，这个数字会越来越大。如果没有更高油价的支撑，不断上升的成本自然会成为未来压制产量的重要因素。
【美国原油战略储备】目前美国大约有6.6亿桶石油储备，为了平抑油价，特朗普政府短期内最多可以释放4000余万桶原油，对油价可能造成短期的一定压制。但如果美国动用原油战略储备，也可侧面印证原油供需缺口仍在，由于释放原油战略储备的持续性不足，也可推动原油价格上涨。
【短期美国商业原油库存累积】10月12日美国商业原油库存为41644.1万桶，较之前一周增加649万桶。10月12日美国库欣地区原油库存为2862.8万桶，较之前一周增加177.6万桶。根据历年情况，9月是美国夏季需求旺季的结束，下游炼油厂开始检修，原油库存多积累，当前库存推迟至9月底开始积累，我们认为仍印证原油需求超预期。
持续看好天然气板块的投资机会。（1）虽未到采暖季，但是近期部分地区LNG价格已超过去年气荒时最高价格。（2）17年行情复盘：煤改气政策的大力推行，“气荒”出现，LNG价格出现暴涨，天然气需求受到压制。选股逻辑：优质煤化工龙头（替代路径，产品涨价！）和上游（量价齐升）。（3）18年供需缺口：根据我们测算，18年全年缺口较去年增大；18-19年采暖季，中性假设缺口高达95亿立方米，较去年增大50亿立方米（日缺口高达近0.8亿），缺口最大的18年12月。LNG价格有望从11月开始大幅提价。（4）长期发展趋势：长期发展仍需靠市场化推动，价改势在必行，居民门站价改意义重大。投资建议：四条主线。（1）寻找优质煤化工龙头（产品涨价，推荐华鲁恒升等）；（2）寻找量价齐升的品种（建议关注广汇能源和新奥股份）；（3）寻找上游开始具备弹性的品种（建议关注中石油和中石化）；（4）寻找受益行业高增速的品种（建议关注百川能源和云南能投）；（5）国家能源安全，上游资本开支加大，建议关注油气板块投资机会。我们建议关注中油工程、新奥股份和广汇能源。
价格及价差。上周中泰化工持续跟踪的121个化工产品中，价格涨幅前五：煤焦油（华东），上涨6.4%；丙烯酸-普酸（浙江卫星），上涨4.0%；原盐（华东），上涨3.8%；丙烯酸-精酸（浙江卫星），上涨2.9%；NYMEX天然气（期货连续收盘价），上涨2.6%。上周化工产品价格跌幅前五：丁二烯（FOB韩国），下跌10.9%；丁二烯（CFR中国），下跌9.2%丁二烯（江苏市场），下跌7.2%；PTA(CCFEI内盘)，下跌7.2%；PTA（华东地区），下跌6.6%。上周石化产品价差涨幅前五：聚酯切片-0.86*PTA-0.34*MEG,上涨29.5%,涤纶短纤-0.86*PTA-0.34*MEG,上涨28.1%,PP-丙烯，上涨26.7%，锦纶POY-己内酰胺，上涨10.9%，POY-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨9.5%。上周石化产品价差跌幅前五：PTA-0.66*PX（国内），下跌107.7%，炭黑N330-1.65*煤焦油，下跌40.9%，丁二烯-石脑油，下跌21.9%，锦纶切片-己内酰胺，下跌16.7%，己内酰胺-苯，下跌10.1%。
投资建议：油价仍是化工投资的最大黑马。油价中枢上行，我们持续推荐三桶油：中国石化，中国石油，中国海洋石油；民营大炼化：恒力股份，桐昆股份，荣盛石化；油服：中油工程、海油工程；煤化工：华鲁恒升，华谊集团；农化：新洋丰、扬农化工、利尔化学。
风险提示事件：下游需求萎靡的风险；地缘政治冲突的风险；商品价格下行的风险。
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