匿名人员
2019-2-23 23:41
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2018 年，供给端不及预期是铝行业的突出特征，也是驱动社会库存超预期去化的核心动力。 近期，电解铝企业减产的新闻不绝于耳， 关于供给端出现的一些新变化，我们认为要重点回答好以下三个问题： 第一，为何减产？第二， 量有多大？第三， 影响几何？
首先，为何减产？ 总体上来看， 铝价持续低迷、经营压力加大是主要原因。今年 Q1-3 铝价表现并不亮眼，均价约为 14321 元/吨， 同比基本持平。 期间在事件催化以及成本抬升的作用下，出现两波相对明显的上涨，分别在2018 年 4 月和 8 月，上涨幅度分别约为 7%和 6%，但持续周期不长，因此，整体上对于电解铝企业的利润改善并不显著，大部分时间盈利窗口均处于关闭状态。
当前，电解铝企业已经重回全行业亏损境地，按照 2018 年 10 月 24 日原材料市场价格测算（未考虑企业自身因素），电解铝即时成本为 14884 元/吨，吨铝亏损额约 700 元（含税），长时间亏损迫使电解铝企业开始减产。同时，也有指标交易后，产能按规定逐步退出的因素在起作用
其次， 量有多大？ 从区域来看， 减产企业主要分布在河南、甘肃以及陕西等高成本省区，新疆所属区域减产的主因是指标问题，这也是电解铝供给侧改革政策在持续发挥效用的体现； 从总量来看， 截止到 2018 年 10 月 24日， 减停产共涉及 15 家电解铝企业， 电解铝建成产能 517.6 万吨，其中，已减产能约 160.3 万吨，约占国内总运行产能的 4.3%， 再叠加增量产能投产进度不及预期的影响，预计 2018 年全年电解铝产量在 3650 万吨左右，明显低于年初预期的 3800 万吨。
再次， 影响几何？ 我们认为， 电解铝企业市场化减停产行为的出现，其潜在影响有以下三个方面：
1） 第一， 测试出铝价底部。 亏损是测试底部的灵敏指标，而非行政性减停产是对底部的确认， 目前氧化铝已经止跌回稳并小幅上行，叠加后续自备电清理整顿预期（电力成本上行）， 共同导致成本端刚性抬升， 从这个角度看，电解铝价格向下空间已经很小。
2） 第二，供给弹性进一步缺失。 电解铝企业生产组织形式不灵活，产线启停成本高昂， 且周期长， 因此，上述减停产能在考虑到成本等因素作用下，复产会相对谨慎（部分因指标等原因则无法再复产），也即， 供给弹性进一步缺失。实际上， 减产的作用已经在今年前 8 个月电解铝产量上有所体现， ALD 数据显示， 2018年 1-8 月中国电解铝产量 2409 万吨，同比下降约 3%；从单月来看， 9 月国内电解铝运行产能约 3749 万吨，环比 8 月降 8 万吨。
3） 第三，去库进程有望延续。 库存变化是供需两端相对强弱的表征，截止目前，电解铝社会库存已经降至 160万吨水平以下，低于去年同期水平，去库幅度达 32%（228.6→155.6 万吨）。今年以来，铝行业呈现“供需双弱”格局，供给端的不及预期是库存端超预期去库的核心驱动力。 此外，需求端已经出现边际向好的迹象，ATK 数据显示， 2018H1 国内原铝消费增速约为 2.2%，而 7/8/9 单月消费同比增速分别为 4.1%、 8.7%和13.4%（有低基数效应），前 3 季度累计消费增速回暖至 4.3%。 供给负增长+消费边际回升，去库进程将延续， 再考虑到“稳内需”政策渐次落地叠加 Q4 需求传统旺季， 铝价上行的压制因素有望渐次移除。
风险提示： 宏观经济波动的风险；环保等产业政策不及预期的风险
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