油价核心观点： 展望 18Q4 和 19Q1， 在当前原油供需仍处于紧平衡态势下，我们认为油价下行空间有限。油价的上行空间由供需缺口决定，当前控制供需缺口程度的是美国和沙特，需持续跟踪两国的诉求和能力。
复盘近一个月油价回调。 近 1 个月以来，布油价格自 10 月 2 日的高点近87 美元/桶持续回落， 10 月 27 日布油价格为近 78 美元/桶，布油价格下跌近 9 美元/桶。复盘近一个月油价下跌行情，主要由以下几个因素导致：（ 1）近期美国十年期国债利率快速上行，引发风险折价和需求担忧。 近期美国十年期国债利率突破 3.2%，一方面，由于风险资产估值是利率的倒数，利率的快速上行将压缩股市等风险资产的估值；另一方面，美债利率的快速上行表明市场对于远期经济下行的担忧，同样市场也担心原油的需求下降，所以导致上周原油价格跟随美股大跌。（ 2）近期美国原油库存累积。 近期美国商业原油库存已经连续五周累积，库存的超预期累积是导致原油价格回调的重要原因。（ 3）沙特发言配合美国增产是导致油价大跌的另一因素。10 月 23 日， 沙特阿美 CEO 表示， 沙特可以在三个月内将产量提高至 1200万桶/日。 如果沙特增产至 1200 万桶/日（较 9 月增产 150 万桶/日），将足以覆盖伊朗和委内瑞拉的产量下滑，从而使原油供需缺口程度大幅减少，甚至转为供给过剩。沙特的该言论导致油价大跌。（ 4）美国中期选举将至，短期诉求明确。 当前，沙特意在高油价而美国在中期选举之前意在布油在80 美元/桶以下，美国短期对于高油价有抵触。 以上四个原因是导致近一个月来原油价格大幅回调的主因。
油价是否高点已至？ 我们从短周期和长周期两个维度来看。1、短周期来看，我们认为下此结论为时尚早，主要的原因是决定油价的不仅是原油供需基本面，还有地缘政治风险。 2018 年 H1，布油均价 71 美元/桶，大幅高于2017 年均价（为 55 美元/桶）。 原油作为最重要的大宗商品，其价格长期根本走势是由供需基本面决定，在该阶段：从需求端来看由于美国经济强劲，导致原油需求旺盛（预计全年 2018 年原油需求增速 140-150 万桶/日）；从供给端来看，由于美国页岩油产量达到瓶颈， OPEC 国家超预期减产，导致供给端增速较低，从而导致原油供需偏紧。 18 年上半年油价高位首要基础条件就是原油处于供需紧平衡态势。但是除了基本面具有良好支撑之外，地缘政治风险也在持续主导油价。上半年，沙特阿美上市、利比亚产量短时间下滑、伊朗受制裁、沙特对于高油价的诉求等因素，持续助涨油价。如果仅从原油供需基本面角度分析，不考虑地缘政治风险，即供给端处于平稳增长态势（伊朗等地区产量不会出现大幅下行、 OPEC 和非 OPEC 不再持续减产等），但是需求端预计需求增速将走弱，导致原油供需缺口程度将减少，那么我们判断本轮原油价格上涨周期的确已接近尾声。但是这只是理想情形下的假设，原油的供需缺口程度却是可由原油主导国调节的。 从供给端来看，影响原油供给边际变化最大的是沙特和美国，其中沙特掌握多数原油剩余产能控制供给边际增量，而美国主导制裁伊朗的程度将影响供给边际减量。 沙特态度的反复印证其对于高油价的诉求。虽然前期沙特阿美 CEO 表示沙特可以在三个月内增产至 1200 万桶/日，但沙特欧佩克官员表示， 沙特的产量将跟随需求调节， 原油库存不会大幅累积， 除非有市场需求，否则沙特的闲置石油产能肯定不会得到开发。 沙特的反复的核心逻辑在于其对于高油价的诉求。 所以当前油价是否能够大幅上涨的核心关键因素在于美国。短时间来看，美国仍对油价过高有抵触，但美国作为当前第二大原油生产国，是受益于油价上行周期的，所以需持续聚焦中期选举之后美国对于油价态度。 2、长周期来看， 油价的长周期仍然服从经济周期。 根据历史经验，油价高点一般滞后于经济周期半年到一年，所以油价从长周期角度来看，仍然符合需求决定方向的大逻辑。 从需求的角度， 当前全球经济周期或已至高点，如部分新兴市场国家已处于下行周期，如美国经济周期或至高点，从而使原油从需求端的角度来看，未来原油需求增速或持续下滑。如果供给端能够稳定供应，就可以促使原油从供需紧平衡回归供需失衡，从而促使油价下行，所以长周期来看，油价离高点的时间并不是太远，如果原油冲上油价时代，我们认为高油价时代的持续时间或许并不久。
美国商业原油库存累积程度或趋弱。 上周油价延续震荡调整态势，主要的原因是在美国原油产量下滑的背景下，而美国商业原因库存累积超预期，导致油价承压。 我们通过复盘近 6 年来的美国原油库存季节性变化，从季节性检修的角度来分析未来美国商业原油库存的变化趋势。根据美国历史库存变化情况，随着夏季需求高峰期的结束（一般 9 月初结束），美国炼油厂将进入检修期，产能利用率均出现下滑，下游需求的萎缩往往造成库存的累积。近期美国炼油厂产能利用率从 9 月 7 日的 98%开始下滑， 10 月 19日产能利用率为 89%，较高点下滑 9 个百分点。按照历史检修周期，一般检修时间为近一个月时间，当前已检修将近 1 个月时间，后续开工率有望稳步提升，从而推动美国原油需求重新提升，带动库存累积减弱甚至库存开始下降。如果美国商业库存重新处于去化阶段，那么压制油价的一个重要因素将消除。此外，当前距离美国制裁伊朗实施的日期仅有一周时间，市场对于供给不足的担忧将重新升温，届时油价有望重新上涨。 油价上行，我们持续重点看好油气产业链的投资机会，建议重点布局上游原油和油服公司。 建议关注中国石油股份（ 0857.HK）、中国石油（ 601857.SH）、中国海洋石油（ 0883.HK）、中国石化(600028.SH)、中国石油化工股份（ 0386.HK）、昆仑能源（ 0135.HK）、杰瑞股份（ 002353.SZ）、石化机械（ 000852.SZ）、海油工程（ 600583.SH）、中油工程（ 600339.SH）和中海油服（ 601808.SH）等。
持续重点推荐中国石油（ 601857）：高油价时代下的避风港。
核心结论：我们认为油价向下有底且向上空间大。公司业绩与油价正相关，且弹性大。在当前宏观经济下行趋势下， 我们认为布局全球定价且价格趋势向上品种是对冲的最佳避风港。
上游勘探和生产板块利润与油价直接正相关。 2014 年油价暴跌前，板块经营利润大约 1900 亿元；油价暴跌之后，板块盈利大幅下滑，2017 年和 2018H1布油均价分别为 55 美元和 71 美元，板块经营利润为 155 亿元和 299 亿。在不考虑成本提升情况下（仅考虑资源税），根据我们测算，布油每涨 10美元，公司上游板块可增加净利润 428 亿。考虑成本上行，我们预计布油价格分别为 75/85/95/105 美元 /桶时，公司该板块经营利润分别为658/1022/1393/1708 亿元。
天然气板块具备价格弹性，油价上涨利于利润增加。 2017 年，公司天然气进口气亏损 240 亿元，主要是进口气成本高且居民用天然气价格弹性较低，导致亏损。随着我国对于天然气价格的逐步理顺，居民用天然气价格开始具备弹性，该板块有望减亏。根据我们测算，今年采暖季大概率出现气荒，缺口达 100 亿立方米。天然气板块价格上涨，可带来业绩增量达 61 亿元。在综合考虑天然气价格上涨和进口气源成本提升的影响下，我们预计在布油价格分别为 75/85/95/105 美元/桶时，公司该板块经营利润分别为229/245/261/278 亿元。
炼化板块利润基本与油价保持负相关。 2015 年公司炼化板块自 2011 年起首次扭亏为盈， 2015 年板块经营利润大约为 49 亿元， 2016 年板块经营利润大约为 390 亿元， 2017 年板块经营利润为 400 亿元。根据我们测算，预计油价超过 80 美元，公司该板块业绩下滑较快。
近两年公司销售板块利润波动趋于稳定。 2015 年出现亏损， 2016 年板块利润 110 亿元， 2017 年为 82 亿。由于成品油定价机制调整，能够更快反应油价波动，我们预计该板块业绩相对稳定。
不同油价下的盈利和估值： 根据我们测算，布油价格为 75/85/95/105 美元/桶下，公司归母净利分别为 748 亿/974 亿/1155 亿/1276 亿元，对应 PE分别为倍 21/16/13/12 倍。
原油供需基本面跟踪：
【 OPEC 增产幅度低，剩余产能少】 根据 OPEC 数据， 9 月 OPEC 产量为 3276万桶/日，比 8 月增加 13 万桶。产量增加国主要是沙特、安哥拉和利比亚，其中沙特环比增加 10 万桶/日、利比亚环比增产 10.3 万桶/日、安哥拉环比增产 5.7 万桶/日。产量减少国主要是伊朗和委内瑞拉，其中伊朗环比减少 15 万桶/日、委内瑞拉环比减少 4.2 万桶/日。虽然 OPEC 增产国已覆盖当前伊朗和委内瑞拉下滑量，但从剩余产能来看，剩余产能持续减少导致未来或不能覆盖产量下滑。根据 OPEC 数据，当前 OPEC15 国剩余产能为 251万桶/日，其中沙特为 110 万桶/日，占据剩余产能的 44%。当前市场预期伊朗和委内瑞拉原油产量下滑 130-180 万桶/日，而 OPEC 剩余产能或不能弥补该产量下滑。
【沙特增产空间有限】 9 月沙特产量为 1051 万桶/日，考虑到历史上沙特从来没有产量达到 1200 万桶/天的高位，即使是接近 1100 万桶/天也只能持续数月，我们预计沙特未来可增产空间有限。 此外，根据财联社资料，沙特官员在私人会谈时表示对于布伦特原油价格上涨至每桶 80 美元以上的情况感到满意。沙特的表态意味着如果后续伊朗产量继续下滑，沙特可能进一步增产空间有限。
【伊朗后续产量将下滑】 根据伊朗官方公布的数据， 2017 年伊朗平均每天出口 220 桶石油以及 40 万桶冷凝油， 其中欧洲和亚洲主要经济体是其主要的原油出口国。 2018 年 9 月伊朗出口下滑至 160 万桶/日， 自 4 月以来，伊朗的原油出口量已经减少 110 万桶/日，降幅达到 39%。 2018 年 9 月，伊朗产量为 244.7 万桶/日， 产量同比降幅为 11%，较今年年初下降 36.9 万桶/日。
【委内瑞拉产量持续下滑】 由于委内瑞拉国内经济不景气叠加政局不稳，该国原油被动减产幅度仅次于伊朗， 9 月委内瑞拉原油产量减少至 119.7万桶/天，原油产量降至 40 年以来的最低值。
【利比亚供给不确定性仍存】由于 2018 年六至七月间发生了一系列针对油田的破坏事件，导致产量直接下降至 30 万桶/天。当前随着局势缓和， 产量在 9 月恢复正常近几年来最高水平，但由于利比亚缺乏统一政府行为，随时有可能因为政治冲突出现产量下滑。
【 美国原油产量已达瓶颈，成本将不断推高】 美国采油钻机数维持稳定，美国原油产量维持高位。 10 月 26 日美国采油钻机数为 875 台， 较之前一周的数量增加 2 台。 10 月 26 日美国天然气钻机数为 193 台， 较之前一周的数量减少 1 台。 10 月 19 日美国原油产量为 1090 万桶/天， 维持之前的数据。 由于美国管道运输瓶颈的限制，美国原油产量已达瓶颈，产量已维持该水平达几个月时间。根据汇丰银行预计，至少到 2019 年三季度前，二叠纪盆地的石油运输和储存能力将拖累产量的继续增长。此外，根据汇丰银行预测，未来不断扩大的产量将会带来更高的成本。算上运输和间接成本，汇丰预计 2017 至 2018 年二叠纪盆地石油生产成本在 40 美元/桶附近；2019 至 2020 年将会超过 50 美元甚至达到 60 美元，而随着累计产量的增加，这个数字会越来越大。如果没有更高油价的支撑，不断上升的成本自然会成为未来压制产量的重要因素。
【美国原油战略储备】 目前美国大约有 6.6 亿桶石油储备， 为了平抑油价，特朗普政府短期内最多可以释放 4000 余万桶原油，对油价可能造成短期的一定压制。 但如果美国动用原油战略储备，也可侧面印证原油供需缺口仍在，由于释放原油战略储备的持续性不足，也可推动原油价格上涨。
【 短期美国商业原油库存累积】 10 月 19 日美国商业原油库存为 42278.7万桶，较之前一周增加 634.6 万桶。 10 月 19 日美国库欣地区原油库存为2999.9 万桶，较之前一周增加 127.1 万桶。 根据历年情况， 9 月是美国夏季需求旺季的结束，下游炼油厂开始检修，原油库存多积累，当前库存推迟至 9 月底开始积累，我们认为仍印证原油需求超预期。
持续看好天然气板块的投资机会。（ 1）虽未到采暖季，但是近期部分地区LNG 价格已超过去年气荒时最高价格。（ 2） 17 年行情复盘：煤改气政策的大力推行，“气荒”出现， LNG 价格出现暴涨，天然气需求受到压制。选股逻辑：优质煤化工龙头（替代路径，产品涨价！）和上游（量价齐升）。（ 3）18 年供需缺口：根据我们测算， 18 年全年缺口较去年增大； 18-19 年采暖季，中性假设缺口高达 95 亿立方米，较去年增大 50 亿立方米（日缺口高达近 0.8 亿），缺口最大的 18 年 12 月。 LNG 价格有望从 11 月开始大幅提价。（ 4）长期发展趋势：长期发展仍需靠市场化推动，价改势在必行，居民门站价改意义重大。投资建议：四条主线。（ 1）寻找优质煤化工龙头（产品涨价，推荐华鲁恒升等）；（ 2）寻找量价齐升的品种（建议关注广汇能源和新奥股份）；（ 3）寻找上游开始具备弹性的品种（建议关注中石油和中石化）；（ 4）寻找受益行业高增速的品种（建议关注百川能源和云南能投）；（ 5）国家能源安全，上游资本开支加大，建议关注油气板块投资机会。我们建议关注中油工程、新奥股份和广汇能源。
价格及价差。 上周中泰化工持续跟踪的 121 个化工产品中，价格涨幅前五：甲苯（华东），上涨 7.9%； 炭黑 N220（华东），上涨 5.0%； 轻质纯碱（华东），上涨 4.5%； 炭黑 N330（华东），上涨 4.0%； 二甲苯（华东），上涨 4.0%。上周化工产品价格跌幅前五： PTA（中石化结算价），下跌 15.2%； PTA（恒力石化结算价），下跌 15.2%； 环己酮（华东），下跌 8.1%； 涤纶长丝 POY（桐乡桐昆 300D/96F），下跌 8.1%； 顺丁橡胶（华东地区），下跌 8.1%。上周石化产品价差涨幅前五：炭黑 N330-1.65*煤焦油,上涨 62.5%,锦纶切片-己内酰胺,上涨 45.0%,天胶-顺丁橡胶，上涨 37.9%， LLDPE-乙烯，上涨37.9%， 丙烯-1.2*丙烷，上涨 10.9%。上周石化产品价差跌幅前五：PTA-0.66*PX（国内），下跌 650.0%， 顺丁橡胶-丁二烯，下跌 25.8%，PTA-0.66*PX（国外）， 下跌 15.0%， 纯苯 -石 脑油 ，下跌 11.4%，POY-0.86*PTA-0.34*MEG，下跌 9.3%。
投资建议： 油价仍是化工投资的最大黑马。 油价中枢上行，我们持续推荐三桶油：中国石化，中国石油，中国海洋石油；民营大炼化：恒力股份，桐昆股份，荣盛石化；油服：中油工程、海油工程；煤化工：华鲁恒升，华谊集团；农化： 新洋丰、 扬农化工、利尔化学。
风险提示事件： 下游需求萎靡的风险；地缘政治冲突的风险；商品价格下行的风险。
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