匿名人员
2019-2-23 23:37
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社融的“融资缺口”成因、影响和解决途径
2018年，尽管新增贷款和直接融资较同期增加了2.51万亿，但由于表外融资减少了5.61万亿元，带来社融整体减少了2.76万亿元，缺口近3万亿。其中，信托贷款和委托贷款的减少是最主要的原因。而社融的“融资缺口”主要的受害主体是民营企业。为了填补缺口，需要标准化融资和非标融资并行，同时允许非标扩容。
从“宽货币、紧信用”到“宽货币、宽信用”
基础货币投放缩量是“宽货币”不能够转化为“宽信用”的主因，为实现宽信用的目的，需要加大基础货币投放规模、继续降准提高货币乘数、扩张表外融资和直接融资渠道等政策助力，同时随着美联储加息周期结束，基础货币缩量也能够自然修复。在“宽信用”实施下，需要配套更加积极的财政政策，一方面是降费减税，另一方面是加大基础投资支出。
地方政府债务风险问题的化解
地方债是影响银行估值的核心因素。在上一轮债务置换中，银行股涨幅累积达100%，因此地方政府债务置换可以降低银行股面对风险溢价，提升估值。测算结果显示，若2019年开始解决地方政府债务问题，地方政府债务隐性不良率如果从35%下降到25%-15%，银行体系隐含的不良果从14.80%下降到8.7%~14%，估值可以从0.71倍PB提高到0.86~1.32倍。
民营企业融资风险的化解
2018年发生债券违约的企业中绝大部分是民营企业，其根源于社融缺口的出现。监管层已经开始拓展多种渠道来化解民企融资风险，保险和债券两种方式已经有对应的产品落地，而银行贷款也正在积极推进，但我们认为贷款不是民企首选的融资方式，而非标才是最主要的融资途径。
银行资管业务的发展态势分析
银行通过理财子公司开展业务具有销售起点低、渠道广、可分级、非标限制少等多重优势，将会成为商业银行的首选。目前已经有18家商业银行宣布成立理财子公司。对于小银行而言，可以通过与其他机构合作出资的形式来设立。对大型银行而言，基金子公司与理财子公司存在业务重叠，但两者在客户群体、资产配置、投研实力等方面存在差异，因此仍可能协同发展。
此外，未来理财投资合作机构作用也将凸显。在理财转型过冲中，银行理财资金年增10%将成为大概率事件，同时可以为权益市场带来1.24万亿的资金，非标配置将扩容到4.5万亿以上。
银行再融资最近进展
目前，银行未完成的再融资方案有5002.36亿元，其中优先股、可转债、定增分别为2550/2060/392.36亿元。
基本面核心指标的预测分析
（1）信贷规模增量预测：同比增12%左右，新增规模16.5万亿左右；
（2）社融增长预测：同比增12%，23万亿，债权和股权多；
（3）息差因素：预计上半年环比回升，而下半年环比持平或者下降，股份行改善将优于行业；
（4）中收因素预测：各类银行都将恢复正增长，行业增速环比回升，行业整体的中收同比增6%；
（5）资产质量：预计行业不良率将回升，下半年回升幅度高于上半年，但隐含的不良率会下降。
2018年银行板块行情综述
截至11月28日，银行板块本年累积下跌7.73%，领先沪深300指数14.79个百分点；从节奏上来看，上半年受美联储进入加息周期以及中美贸易战爆发的影响，银行板块呈现先高后低的态势，但总体仍好于大盘；下半年随着政策转向、行业基本面的改善，银行板块在7月初探明估值底部，板块估值迎来反弹，累积上涨11%。
总体上，与其他行业相比，全年银行板块的收益最高；其中，上海银行累积收益17.49%，遥遥领先其他上市银行。
投资主线和个股比较
无论从NIM-不良率关系，还是从PB-净利润增速关系来看，股份行均是最优选项。2019年选股的基本面指标包括：其一、负债端：同业负债占比越高越好；其二、资产端：小微和零售占比高越高越好；其三、资产端：不良生成率越低越好；其四、盈利端：中间业务收入增速越高越好。从这几个方面来看，股份行也都相对受益。
2019年A股银行股估值水平前瞻
利用近6年数据及趋势分析，我们认为：2019年银行板块整体ROE处于12.95%与15.14%之间，正常状态下为14.01%。其对应的PB预测值为1.04，预测区间为[0.94，1.14]，对应的PE预测值为7.39，预测区间为[7.27，7.50]。
投资建议
我们判断：上半年银行股趋势向上，更加看好2季度，下半年回落是大概率事件；更加看好股份制银行，如果政策采取措施解决地方政府债务问题，下半年银行股趋势将向上。
我们重点推荐：工行；浦发、平安、民生；宁波、上海；常熟。
（1）工行：大零售战略持续推进；资产质量改善；资管业务行业内领先。
（2）浦发：同业负债占比高；零售贷款占比高；不良生成率为负；未来中收实现正增长；资管业务领先；
（3）平安：零售税前利润占比行业内最高了；中收维持正增长；
（4）民生：同业负债占比高；不良生成率在下降；中收有望正增长；
（5）上海：同业负债占比高；零售贷款增快；中收有望恢复正增长；
（6）宁波：零售税前利润占比高与零售贷款占比，不良生成率低；
（7）常熟银行：独特的基本面，行业内最高的NIM和较低的不良率
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