国联证券研究报告：量体裁衣，弯道超车

（报告出品方/作者：信达证券，王舫朝）
一、成长于苏南地区，管理层从业经验丰富

1.1 业务布局逐渐完善，盈利能力得以提升
国联证券是总部位于江苏无锡的中小型国资券商，前身无锡证券成立于 1999 年 1 月 8 日，于 2008 年 5 月公司更名为国联证券。目前，国联证券控股华英证券、国联通宝、国联创新、国联证券（香港），参股中海基金，已形成泛财富管理、投行业务、金融市场业务的三大主要业务布局。从发展历程来看，公司通过募资拓展业务布局，实现营收增长多元化。公司于 2015 年 7 月上市港交所，募集资金净额 24.1 亿元；于 2020 年 7 月上市上交所，募集资金净额 19.38 亿元。2021 年 10 月，公司通过定向增发募集资金净额 49.83 亿元。公司多渠道募资主要用于补充资本金，扩大业务规模，优化业务收入结构。 2022 年 10 月，公司股东大会通过定向增发预案，预计融资 70 亿元；2021 年，公司营业收入为 29.7 亿元，同比增长 58.1%；归母净利润 8.9 亿元，同比增长 50.5%；2019 年以来，公司扩表速度加快，杠杆率提高推动 ROE 提升。2021 年公司总资产为 659 亿元，ROE（摊薄）提升至 5.4%；
业务收入趋于多元化，自营业务成为营收基石。从营收结构来看，2019 年以前国联证券营业收入主要由信用业务及证券经纪业务组成。随着业务逐渐丰富，2022Q3 经纪业务收入占比降至 20%；受股权质押收入下降影响，信用业务降至 4%；公司资金业务收入逐渐多元化，自营业务实现了稳定的收益增长，收入占比达 45%。此外，基于苏南地区的区位优势，国联证券开始发力投行业务，IPO 股权承销和公司债债券承销业务推动了投行业务的快速发展。2022Q3，公司投行业务收入达 4.24 亿元，占总营收的 21%。

1.2 股东背景雄厚，区域优势显著
公司实控人为无锡国资委，股东背景实力雄厚。目前，公司最大股东为国联集团，持股比例为 19.21%。公司前十大股东中，国联信托（13.78%）、无锡市国联地方电力（9.43%）、无锡民生投资（2.6%）、无锡一棉纺织集团（2.57%）、华光环保（1.03%）均为无锡国资委控股，因此公司实控人为无锡国资委。背靠无锡市政府，公司有望进一步推动产融协同，实现财富管理、投行等业务的快速成长。
苏南地区客户资源丰富，区位优势显著。无锡毗邻浙江、上海，作为长三角的核心城市，资本活跃、民营经济发达。从居民人均可支配收入水平来看，无锡近年排名全国前十，并仍处于快速增长中。2021 年，无锡市居民人均可支配收入达 7 万元，同比增长 8.9%。苏南地区高净值人群存在对资产管理、基金投顾等财富管理业务的大量需求。依托高端制造产业，江苏省上市公司数量众多。2022H1 江苏省拥有 602 家上市公司，仅次于广东、浙江，位居全国第三位。因此，江苏地区投资银行业务和两融业务需求旺盛，而预计公司未来亦将充分受益于区位优势。

1.3 管理层经验丰富，员工持股计划落地
管理层证券从业经验丰富，多数曾在中信证券任职，核心管理团队充分掌握决策权。2019 年以来，来自头部券商的多名资深证券从业人员陆续加入国联证券，担任公司核心管理人员。公司董事长及总裁葛小波曾担任中信证券执行委会员委员、财务负责人、首席风险官；副总裁尹红卫、董秘王捷等多名高管亦曾就职于中信证券，现于国联证券任财富管理、人力资源等条线负责人。头部券商的重要管理经验有助于公司管理层依据公司自身条件，结合行业趋势，前瞻把控战略方向，实现长远稳定发展。公司 2022 年 6 月 1 日召开第四届董事会第二十六次会议，同意选举葛小波先生为公司董事长，聘任尹磊先生担任公司副总裁兼财务负责人，任期自董事会审议通过之日起至公司第四届董事会任期届满之日止。公司成为行业少有的董事长兼任总裁的证券公司，管理团队充分掌握决策权。
管理层集中更换后，公司业绩表现出强成长性。2019 年来，公司业绩表现出较强成长性，公司资产水平和业绩水平大幅提升。以证券业协会公布的行业排名情况来看，2021 年末，公司总资产、净资产、净资本水平已提升至行业 35、39、35 名，较 2019 年分别提升 20、20、14 位，各项业务收入水平也较 2019 年有明显提升。
员工持股绑定核心人才，实现公司长远稳定发展。2022 年 6 月，国联证券推出 H 股员工持股计划，主要面向公司或下属控股子公司的董事、监事、高级管理人员、VP 及以上职级人员以及其他核心骨干员工。国联证券本次员工持股计划的金额合计不超过人民币 7200 万元（含），资金来源于员工薪酬。员工持股计划有助于绑定员工利益和公司利益，建立常态化的人才激励机制留住人才，从而实现公司长远发展。
二、增强业务协同性，打造一站式财富管理平台

2.1 抓住先发优势，财富管理业务扬帆起航
2.1.1 财富管理为快速发展的蓝海市场，券商业务转型蓄势待发
居民可支配收入增加，财富结构优化将提升财富管理需求。1）居民财富规模增长：随着中国经济快速发展，居民人均收入水平不断提升。2021 年，全国人均可支配收入已达 3.5 万元。2）居民财富结构持续优化：中国居民储蓄意识较强，相较于欧美国家尚未形成良好的财富管理习惯。2020 年，中国居民的现金存款占比高达 46%。目前，银行利率仍处于较低水准，存款回报率相对较低。随着理财意识更强的年轻群体进入社会与家庭，财富管理市场将有望迎来快速发展。

传统经纪业务佣金率下行，券商全面转型财富管理。一方面，目前证券经纪业务服务和产品同质化严重，竞争趋于白热化，随着行业整体佣金率下行，传统经纪业务利润空间受到进一步压缩。2017-2022H1，证券经纪业务行业佣金率由 3.35%%降至 2.34%%。另一方面，相较于商业银行与第三方机构，证券公司拥有人才优势、全牌照优势和研究能力优势。因此，证券公司有望成长为财富管理行业重要一极。2010-2020 年，随着证券公司逐渐向财富管理业务转型，证券行业投顾人员数量占比迅速上升。
2.1.2 国联证券抓住先发优势，前瞻性提出财富管理战略
2020 年，公司获批基金投顾牌照，成为首批获批券商中唯一一家中小型券商。公司不断降低传统经纪业务的战略比重，大力发展基金投顾业务。相较于中信证券等头部券商，国联证券作为规模较小的成长型券商“船小好调头”，能够从战略层面发展财富管理业务。公司基于财富管理大战略，协调集团资源搭建组织体系，将财富管理为核心的理念根植于企业文化。我们总结国联证券财富管理战略的重点如下：
1）以客户为核心：国联证券希望通过高度协同的泛财富管理业务，成为高净值零售客户、企业客户和金融机构之间具有特色的中间机构。从客户服务模式来看，国联证券精细化客户分层，通过千人千面的投顾服务模式和多元化产品矩阵，根据客户需求“量体裁衣”，从而提升客户体验，增强客户粘性。从财富管理模式来看，公司弱化高频交易的佣金收入，以客户 AUM 为考核，以为客户创造价值为目标，与客户利益保持一致，从而建立良好的财富管理品牌形象。
2）基于财富管理展开战略布局：公司基于泛财富管理大战略调整组织架构，加强业务协同，以实现财富管理效率最大化。一方面，公司设立了财富管理总部，通过优化组织架构和服务流程，减少了内部摩擦损耗、控制成本。另一方面，围绕财富管理客户需求，公司统筹协调资管、投行、自营部门等集团内部资源，提供了包括投融资、财富管理、咨询顾问等多样化的一站式金融产品和服务。
3）从服务、渠道、产品三个维度发力：在服务端，国联证券搭建了专业化程度高的投顾团队，聚焦小 B 大 C 两大客群，根据客户需求量体裁衣进行资产配置。在渠道端，公司线下拓展与中小银行的合作，线上拓宽互联网渠道、加强与财经类 KOL 的合作。在产品端，国联证券打通了财富管理和资产管理的产品评价体系，形成了产品和投顾服务之间的良性循环。资产管理部门根据投顾部门反馈，不断提高自身创设产品和定制化产品的能力，丰富内部产品池和外购金融产品以满足客户的多样化需求，努力成为中小银行和高净值客户的优质产品供应商。

2.2 量体裁衣提供专业投顾服务，建立与客户之间的信任
不同于传统销售型经纪业务，财富管理业务对投顾人员专业性要求更高。由于客户需求多元化，投顾人员需要具备一定金融知识和市场解读能力，为不同客户提供因人而异的理财产品选择、投资组合以及理财规划建议，从而实现客户资产的保值和增值。因此，由“客户服务+产品销售”的销售型投顾向“客户需求解读+ 灵活资产配置”顾问型投顾转型成为财富管理行业大势所趋。增强客户的参与感，深入了解客户需求并提供相应服务，从而建立信任打造口碑是券商转型财富管理的关键。
公司打造专业型“买方思维”投顾团队，发展“千人千面”战略。公司重视投顾团队建设，不断扩大高质量投顾人员规模。1）从投顾人员数量来看，截止 2022 年 10 月 18 日，国联证券登记在册的投顾人员数量为 498 人，占公司登记的从业人员的 21%，占比行业排名第 26。我们预计，未来 2-3 年，公司将进一步扩大投顾人员规模和人均创收，建立买方投顾品牌优势。2）从投顾人员专业性来看，通过抽样查看无锡地区的部分营业部投顾人员信息，我们发现国联证券的投顾团队主要由来自银行、券商等领域从业经验丰富的员工和学历较高，专业素质过硬的年轻人才组成。因此，在“千人千面”的投顾战略发展中，专业投顾能够根据客户需求进行差异化的资产配置，从而赢得高净值客户信任，增强客户粘性。2022H1，国联证券基金投顾签约客户数达 20.17 万户，同比增长 107.2%，基金投顾签约资产规模为 74.13 亿，同比增长 4.3%，均处于行业领先水平。
推出“5+N”投顾策略体系，满足客户多元化需求。公司总部财富管理中心负责投顾产品的设计、制作和推广，为投资顾问提供标准化的投顾产品。目前，国联证券提供 5 个基金投顾核心策略以满足不同风险收益偏好客户的需求，分别为货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略。N 为 N 个核心策略覆盖三种不同需求，分别是符合内部客户更多差异化服务场景的策略，基于渠道合作方代销池形成的定制策略，基于渠道方共同参与策略开发的定制策略。在资产配置方面，公司一方面根据投顾客户需求积极拓宽自身产品矩阵，另一方向通过外购产品满足投顾客户多样化的需求，从而增强客户粘性。因此，国联证券的基金投顾规模实现了稳定增长。
通过金融科技创新打造特色化投顾服务，科技赋能降本增效。2021 年，公司自主研发了公募基金投顾系统，极大提升了系统迭代速度，降低了系统成本，支撑了基金投顾外部渠道的快速开拓。此外，投顾团队还招聘了数据库开发人员，自建数据库，团队成员能够储存并一键导出研究成果。数据库的搭建减少了成员离职带来的影响，提高了新人学习效率及适应速度。
2.3 积极扩宽线上线下渠道，实现大 C 小 B 获客
依托区位优势扩宽合作渠道，拓展中小型银行客户。苏南地区县域经济发达，乡镇企业数量众多，农村金融需求旺盛。2000 年，张家港市、江阴市和常熟市成为农村信用社改革试点。2016 年，江阴银行、常熟银行、无锡银行、苏农银行陆续上市。截止 2022 年 7 月，江苏省上市中小型银行数量为 9 家，在所有上市中小型银行占比达 27%。根据 2021 年区域性银行营收数据，江苏省上市城商行与农商行在同行中营收成长性表现不俗。国联证券成长于无锡，深耕华东地区。21 年年报数据显示，公司在江浙沪营业厅数量占比约 79%。目前，国联已和江南农商行、宁波银行、嘉兴银行等多家银行达成合作。未来，公司有望进一步扩大与中小型银行的业务往来，挖掘苏南地区中小企业财富管理的潜力。

打通互联网渠道，挖掘 C 端客户潜力。随着年轻一代进入社会开始通过基金进行理财，互联网影响力逐渐增大，以互联网为代表的第三方销售渠道占比不断提升。因此，一方面，国联证券将与互联网公司的合作列为重点发展方向。随着互联网财富管理发展，公司有望承接大量 C 端理财用户流量。另一方面，国联证券积极拓展与财经类 KOL 的合作。在监管趋严情况下，财经类 KOL 难以直接给客户提供投顾服务。公司通过招募专业 KOL 成为公司员工，吸引用户基数大且粘性高的 KOL 粉丝成为公司客户。
2.4 搭建灵活配置产品池，增强主动管理能力
根据客户需求发展定制化服务，丰富产品矩阵。目前，国联证券正向“分析客户需求、开展投资顾问、进行资产配置、提供多元金融产品”的综合金融服务商转型。因此，资产管理业务的产品丰富程度与财富管理业务息息相关。目前，国联证券已推出不同类型的资产管理计划，以满足客户多样化需求。
2.4.1 聚焦 FOF 与固收两大领域，根据“大方向 50 体系”配置产品底池
基金理财成为居民理财首选。随着房住不炒等政策的推出，中国房价上涨受到有效抑制。2022 年，中国百大城市的住宅用地成交量持续下滑，房市降温使得房地产投资收益率下降，资管新规清退保本型理财，在此情况下资金将加快流向金融产品市场。由于机构在资产配置方面专业性更强，因此基金理财受到居民欢迎，迎来快速发展。2022 年，中国基金发行市场规模创新高，新成立公募基金达 1450 只，基金总数达 10492 只；基金资产管理规模为 26.82 万亿元，较年初增长 5.37%。
公司搭建泛 FOF 平台，提供高端定制化产品配置。国联证券构建了“大方向 50 体系”的泛 FOF 平台，从市场上 7000 多只基金中选出以“私募为主、公募为辅”的 50 只基金作为底仓配置池并进行动态更新，根据客户需求进行灵活资产配置。一方面，FOF 基金能够平滑基民收益水平降低损耗。由于基民投基收益=基金损益+基民行为损益，基民缺乏专业认知，高频交易带来的行为损益大幅降低了基民收益率。而机构投资者由于专业性更强，能够极大降低行为损益。另一方面，私募基金购置门槛相对较高，客户能够通过 FOF 平台完成多元化产品配置。

债券投资为国联证券的传统优势业务，收益表现稳定。天天基金网数据显示，截止 2023 年 1 月 4 日，国联证券 7 只债券型集合资产管理计划近一年收益率显著高于行业平均。未来，公司“固收+”体系将致力于打造风险收益回报率高的旗舰产品，树立良好的品牌形象。
2.4.2 设立资管子公司，加强主动管理能力
集合类与专项类资产管理规模迅速增长。 2022H1，国联证券资产管理总规模达 1040 亿元，同比增长 169%；资产管理业务净收入达 1.5 亿元，同比增长 87%。根据中证协数据，2021 年公司资产管理业务受托规模排名第 23，净收入排名第 34，行业排名显著提升。
持续推进大集合转公募工作，资管用户客群规模显著扩张。与券商资管产品相比，证券公司公募化产品的准入门槛较低。公司已设立公募业务部，拓展资产管理业务范围，进一步提升资管规模，增强市场影响力。 2022 年 6 月，国联证券通过了设立资管子公司的议案，拟出资不超过 10 亿设立全资资管子公司并申请公募基金业务资格。截至 8 月，国联证券已在排队申请资管子公司。

三、投行业务高阶转型，与财富管理协同发展

投行业务成长性较强。国联证券依托区位优势，高度重视投行发展，设立大投行总部，不断扩充投行人员。 2021 年，公司投行业务员工数为 432 人，同比增长 25%，投行人数占比 19%，高于传统投行券商中金（15.7%）和中信建投（13.3%）。公司主要通过华英证券开展投行业务，近年来收入稳步提升，投行业务净收入由 2017 年的 1.64 亿增长至 2021 年的 5.11 亿，CAGR 33%，2022Q3 投行净收入达 4.24 亿元，同比 +35.6%。股权和债券融资规模显著增加， 2022 年分别为 67 亿元和 399 亿元。从员工薪酬对比可以看出，国联仍有上涨空间，未来伴随着研究与 PE 直投条线对投行业务的支持，以及员工薪酬激励更加市场化，国联投行成长性值得期待。
从项目储备来看，承接江苏企业融资需求，公司 IPO 项目储备丰富。2022 年，按上市日计，公司股权承销数量为 8 个，分别为 3 个 IPO 项目和 1 个可转债项目 4 个可交换债项目，其中 2 家发行于江苏地区。2022 年，公司股权总承销金额达 66.97 亿元，市占率为 0.40%。截至 2023 年 1 月 4 日，华英证券保荐的 IPO 储备项目已有 5 家，其中无锡市 2 家，按上市板块来看，上证主板 1 家，创业板 2 家，科创板 1 家，北交所 1 家。
近年来，公司债券承销业务得到良好发展。2021 年，在债券发行审核趋严的大背景下，证券行业债券承销规模增速下降 19pct。华英证券债承数量和规模实现逆势大幅上升，全年共计完成债券承销项目 119 单，总承销金额为 429 亿元，同比增长 127%，市占率翻倍增长至 0.38%，排名历史提升至 34 名。2022 年，受市场波动影响，公司债券承销金额同比下滑 6.87%，市占率小幅下滑至 0.37%，承销家数提升至 131 家。我们认为，国联证券有望基于区位优势，进一步挖掘优质高净值客户潜力，加强与政府、企业的合作，扩大江苏地区的债券销售网络。

3.1 夯实研究实力，助力投行发展
公司力争打造高水平研究团队，以发挥资本市场定价能力。2021 年，国联证券扩建了研究团队，人员数量由 17 人迅速增至 54 人，目前团队仍在不断扩充中。国联证券研究所的特色在于重视产业从业经历，研究员多有产业背景，对行业理解更加深刻，其丰富的产业资源也有助于直投和投行业务开展。
3.2“PE+投行”模式打开增长空间
国联证券通过两家子公司国联通宝和华英证券进行“PE+投行”联动，覆盖了企业募、投、管、退的全过程。国联通宝挖掘优质投资标的，做好投后管理，协助被投公司规避风险实现稳定增长；华英证券协助公司实现 IPO 上市和股权承销。“PE+投行”模式助推投行业务发展。同时私募股权业务快速发展，有望接棒现在的资金业务成为未来业绩增长驱动力。公司通过私募子公司“国联通宝”主要对江苏拟挂牌或已挂牌新三板企业进行股权投资。目前，国联通宝的对外投资主要集中在新能源、先进制造相关领域，均为快速发展的行业。截至 2022H1，国联通宝存续备案基金 10 只，存续管理规模 32.66 亿元。此外，国联证券另类子公司无锡国联创投所投企业多为医疗和先进制造方向，其中 2 家为独角兽企业，半数所投项目已处于 B 轮+。2022H1，国联通宝实现营收 588.6 万元，净利润 152.7 万元；国联创新实现营收-1800.87 万元，净利润-1415.27 万元。国联证券积极推进所投项目的退出工作。未来，优质项目的退出有望大幅增厚公司投资收益。
四、资金业务为当前营收基石，杠杆率提升 ROE 水平

资产负债持续扩表，杠杆扩张推升 ROE。2020-2022 年，公司通过 IPO 和定增募集资金，夯实资本实力。 2017-2022H1，公司的总资产由 240 亿增至 787 亿。2022H1，国联证券母公司的资本杠杆率为 21%，权益乘数（扣除客户保证金）为 4.06，公司杠杆率水平见逐步提升。2022H1，国联证券的 ROE（摊薄）水平为 2.64%，公司有望通过提升杠杆率进一步增加自营与信用业务的收入水平，实现 ROE 的提升。

4.1 证券投资收益稳定，衍生品业务快速发展
多元化营收提高安全边际，投资业务收益稳定。目前，信用及证券投资等资金型业务是公司营收的主要来源。 2022 年前三季度，公司信用业务与自营业务合计营收占比将近 50%。公司通过资本扩张发展两融、固收和衍生品业务，实现了资金型业务营收的多元化，从而在波动的市场环境下实现了稳定的收益。2022 年前三季度，公司自营业务收入 9.31 亿元，同比下降 5%，远低于行业 47%的降幅，自营业务收益率 5.0%，在 41 家上市券商中位列第三。
衍生品业务有望获取一级牌照，丰富业务模式。由于衍生品业务在产品设计、风险控制和交易对冲方面灵活度较高，2019 年至今场外衍生品行业规模快速增长。公司是目前除了拥有一级交易商资质的券商外，市场中较为活跃的衍生品交易者。2021 年，国联证券基于柜台与机构客户对手方交易业务收入为 2.8 亿元，在所有券商中排名第 10。2021 年公司累计签约场外期权和收益互换名义本金约 180 亿元。目前公司的衍生品业务主要包括策略性交易，场内场外期权，以收益互换协议为主的互换型融资业务。未来，公司有望通过评级改善获得期权衍生品一级交易商资质，探索更多业务模式，实现与头部券商的充分竞争。
固收类业务占比高，稳定贡献收入。固收类业务是国联证券自营业务的主要收入构成，其中，2021 年债券在交易性金融资产中占比约 60%。从固定收益类业务来看，公司在严格控制信用风险的同时，积极拓展交易所债券做市等新业务实现收入增长点多元化。2020-2021 年，公司所持票据公允价值由 0 增至 4.6 亿元。票据业务收益率较好，提升了公司固定收益水平。控制权益类业务风险敞口，股权投资驱动增长。公司在权益类投资方面以绝对收益为导向，以夏普比例和回撤水平作为业绩表现参考，兼顾风险与收益，权益类业务规模占比相对较低。2021 年公司交易性金融资产中股票资产为 8 亿元，占比仅 3%。此外，公司在私募基金及非上市股权投资方面收益可观，21 年公允价值同比增速超过 100%。非上市股权投资有望在未来持续贡献业绩增量。

4.2 信用风险降低，资金实力推动两融业务发展
公司两融业务规模发展趋势显著。公司通过开发国有法人等企业机构，加强公募代销、提前布局保险公司等方式大力拓展融券券源。截至 2022 年 9 月底，公司两融余额为 86.83 亿元，五年内的年均复合增长率为 15.4%，市占率较 2018 年末提升 0.17pct 至 0.56%。截至 2022 年 6 月底，公司客户信用账户开户总数达为 2.46 万户，同比增长 4.67%；客户两融总授信额度为 675.20 亿元，同比增长 9.01%。公司 2022 年上半年两融利息收入为 2.81 亿元，同比增长 1.75%。股票质押占比降低，风控能力强。从信用风险控制角度来看，公司通过降低股权质押规模和拟定两融业务担保证券及标的证券折算率模型方案，降低了公司的信用风险。2018-2020 年，公司股质式买入返售金融资产规模逐渐得到压降，信用风险得到有效控制。截至 2022 年 6 月底，公司股质式买入返售金融资产规模合计 22.52 亿元，占买入返售金融资产比重 48.25%，2022 年上半年计提 0.08 亿元，业务风险总体可控。
五、盈利预测

核心假设
我们按照国联证券的收入结构，将公司业务分为经纪业务、投行业务、资管业务、投资咨询的手续费佣金收入、利息收入和投资收益六大板块进行收入及盈利预测。
1、经纪业务：考虑 2022 年全年股基成交规模较 2021 年同比下滑 10%至 248.6 万亿元，预计在全面注册制和经济修复背景下股基交易额 2023 年同比增长 15%至 286.0 万亿元，且经纪业务净佣金率水平小幅下行至 0.0204%。
2、投行业务：注册制背景下，公司组建研究团队发挥定价导流能力。江苏省内高新技术企业众多，存在融资及上市需求。在股权承销方面，公司 IPO 项目储备丰富，有望通过“投资+投行”联动实现股权承销业务规模的增长。在债券承销方面，公司深耕江苏地区股东背景强大，公司债与地方政府债有望持续发力贡献收入。
3、资管业务：资管新规下，行业资管结构规模继续调整，公司主动能力持续提升，预计未来国联证券集合类资管规模将显著提升。
4、信用业务：2022 年，两融日均余额 15986 亿元左右，同比下降约 10%。22Q3 末，公司两融市占率 0.56%。在两融标的扩容背景下，假设 2023 年两融市场规模提升 10%至 1.69 万亿，公司市占率水平小幅提升至 0.60%。
5、投资收益：公司持续扩大以固收、生品为主的自营业务投资规模，进行多资产多策略投资，预计公司 2023 年金融工具资产净规模同比增长 18.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。