行为金融理论对过度交易行为的解释

一、引言
传统的金融学认为投资者都是理性的，那么在理性的投资框架下预测，证券市场上的交易频率和交易数量应该非常少，因为在一个理性投资者的市场中，投资者并不情愿购买另一个投资者所要出售的证券。但是，在现实的证券市场中，证券交易的频繁程度要远远高于理性市场中所预测的程度，无论是机构投资者还是个人投资者均会出现这样的现象，其中在个人投资者中尤为表现得明显。也就是说，相对于理性投资者市场中的交易频率，现实市场中的投资者交易过度了，我们把这种现象称为过度交易。
针对过度交易的现象，部分学者也提供了一定的实证证据进行支持。例如，Barber和Odean（2000）利用从national discount brokerage firm获取的大量投资者账户信息来研究他们的交易活动，结果发现在考虑了交易成本后，所选样本的投资平均收益远远低于平均基本收益，简单来说，如果这些投资者更少进行交易可能会更好。之后，Barber和odean（2001）根据投资者的性别进一步研究了35000位投资者的6年的交易习惯，结果发现男性不仅在错误时间卖掉股票而且比女性多交易45%；更有趣的是，独身男性比独身女性多交易67%。较高的交易成本使得男性投资者的投资回报率低于平均回报率。结合学者们的实证研究结果可以证实关于过度交易有一个共同结论，即那些交易比较频繁的投资者所获取的投资净收益往往比较差。既然过度交易会造成相对较差的投资收益，那在现实的证券市场中投资者还要如此频繁地进行交易呢？围绕着这一问题，行为金融学的部分理论对该问题进行了解释。
二、来自行为金融学的理论解释
目前针对过度交易的行为金融学解释，主要集中在以下几个理论：
第一，过度自信。心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，过高估计自己对事件判断的准确性，这种心理认知偏差被称为过度自信。过度自信是典型且普遍存在的心理偏差，并在投资决策过程中发挥重要作用。具体表现在金融市场中，就是投资者由于过度自信经常会相信自己对信息的处理比别人正确，认为自己能够比别人从这些公开的信息中发现更多、更有用的潜在信息，认为自己能够比别人更好地判断股票短期的价格走势。特别是，拥有内部信息的交易这也会因为过度自信而过度地重视自己所掌握的内部信息从而进行大量、高频率的交易，而这种交易往往会造成投资者的损失。
第二，自我归因偏差。自我归因偏差是与过度自信想通的，自我归因是指人们经常在事后将成功归因于自己的努力或者能力，即使事情的结果其实是偶然的。因此，在证券市场上，自我归因的心理现象会导致过度自信，将以往的收益归因于自己的投资能力，从而使其对投资的风险估计不足，容易造成过度交易。
第三，控制错觉。与过度自信相关的另外一个表现叫做控制错觉，这一点在投资领域也随处可见。控制错觉指的是，人们总是认为自己能够控制事件的发展方向，因而认为自己可以取得成功，即过高的估计自己的成功概率，而对偶然性因素的认识不足，这是人们控制力幻觉的体现。这也同样表现在交易过程中，投资者总是认为如果他花了很多时间和精力去关注市场，自己的投资决策能够获得比其他投资者更高的收益，从而会导致其低估市场中的风险，这是对能力的过度自信，也会导致过度交易的出现。
第四，证实偏差。所谓的证实偏差是人们一旦形成一个信念较强的假设或者设想，人们有时会把一些附加证据错误地解释为对他们有利，不再关注那些否定该设想的新信息。例如，Hillel J. Einhorn与Robin M. Hogarth的研究表明，投资者很难从以往的经验中吸取教训，而依然对自己的交易能力存在过度自信心理的原因之一，是他们往往有意或无意的只寻找或是只注意了那些支持自己判断的证据，而忽视了那些反驳他们观点的证据。因此，受证实偏差的影响，投资者在投资决策上常常表现为过度交易或盲目坚持，造成投资失败。
第五，损失厌恶。所谓的损失厌恶，是指人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动，这就是损失厌恶。换句话说，当投资者遭受损失时，会表现出风险寻求的特征，这种心理会导致投资者为了寻求高收益而非理性的选择承担更高的风险，其交易行为具有“追涨杀跌”的投机倾向，由此加剧了其交易的频率，从而出现过度交易现象。
三、总结
根据上述行为金融理论对过度交易现象的解释，多数理论都会回归到以过度自信为基础，即当投资者接收到证券市场中的信息或者相信自己拥有比别人更多的信息时，由于其过度自信的心理特征，他们更倾向于过高的估计自己处理信息的能力，因而会更多地进行买入或卖出操作。之后则表现为两种情况：
在投资者的收益状况表现为盈利时，在自我归因的影响下，这些投资者会更加的确信自己的交易能力，从而进一步进行大量的操作，如此循环下去，直到投资者的收益状况反转。
在投资者的账户亏损到一定程度时，投资者会表现出风险寻求的特征，这种心理类似于赌徒心理，通过非理性的、更加频繁的操作试图弥补亏损，这种基于非理性决策的行为很可能会形成恶性循环。
总之，投资者很难不被各种偏见所左右，因此投资者需要创建一个包含严格的资金管理规则的计划，投资者越专注于资金管理，就越不可能在交易时陷入过度自信导致的误区，从而在一定程度上减缓过度交易的程度。