美股究竟何时见底，量化研究分析可能性答案

今年以来，标普500在1月3日创下历史高点后，一路震荡下行。尽管标普500在3月和5月都有所反弹，但进入6月，在通胀高企、美联储激进加息的背景下，美股再度下探，年度最大回撤也已经达到了23.6%。

当前距离6月底仅剩下4个交易日，标普500上半年的“成绩单”大概率将惨淡收场，上一次在上半年录得如此大的跌幅还要追溯到1970年。

那么，美股究竟何时能见底？

对于这个Million or Trillion Dollar Question，我们复盘了标普500的走势并进行量化分析，同时也对沪深300的过往表现做了类似的复盘，希望从历史的经验里得到一些启示（图1）。

图1. 标普500和沪深300历史走势

来源：Wind，银科金融研究院

值得注意的是，从沪深300指数2002年发布至今，其表现在绝大多数时间里好于同期的标普500指数，但是波动率明显更大。A股的“牛短熊长”特征和美股的“牛长熊短”形成鲜明的对比。

标普500和沪深300年内发生不同程度回撤频率

通过技术分析，我们也从标普500和沪深300的历史走势上得到了一些有趣的发现。

首先，我们通过计算标普500指数在年内发生不同程度回撤的频率（图2），可以发现标普500的年度回撤在10%以内发生的频率较高：下跌幅度为5%和10%的频率分别为92.6%和63.2%。相比之下，当年度回撤超过20%发生的频率较低：下跌幅度为25%的频率为20%，而下跌幅度为50%发生的频率仅为2%，这种极端的情况要平均47.5年才会发生一次。

图2. 标普500不同程度回撤

来源：Wind，银科金融研究院

对于沪深300来说，年度回撤在20%以内发生的频率较高（图3）：下跌幅度为10%、15%和20%的频率分别为95.2%、81%和66.7%。而当年度回撤超过40%发生的频率较低：下跌幅度为40%和50%的频率分别为9.5%和4.8%。

图3. 沪深300不同程度回撤

来源：Wind，银科金融研究院

基于标普500和沪深300历史走势的复盘

标普500在历经百年风雨后，已经成为了名副其实的“美股风向标”。自1957年以来，标普500超过30%的历史回撤仅发生过6次，其中最具参考价值的是1974年的石油危机、2000年的科技泡沫、2008年的金融危机以及2020年的新冠疫情（图4）。

图4. 年内最大跌幅

来源：Wind，银科金融研究院

1974年，石油危机带来的能源供给短缺使得美国当时的通胀高企，开始逐步从过热走向滞胀，进而引发美股的大幅回调。在此期间，美股经历了长达21个月的熊市，标普500在这段时间内下跌了48%。

20世纪90年代，美股出现了长达十年的牛市。2000年初，美股过热的迹象已经较为显著，高估值和过度投机的行为触发了新一轮的熊市。在此轮长达31个月的“至暗时刻”里，标普500的累计跌幅也达到了49%。

2007年，次贷危机爆发，美股再度步入熊市。此轮熊市和经济衰退的时期高度重合，美股也迎来了有史以来最剧烈的震荡和下跌，标普500在短短2个多月内巨幅回撤56.4％。直到2009年，美联储的多轮“开闸放水”使得美股从次贷危机的阴霾中走出，标普500也在此后的牛市里迎来了五倍之多的上涨。

2020年，疫情全球蔓延，美股在3月经历了四次熔断，标普500的跌幅也达到了31%。在美联储一系列量化宽松的政策刺激下，局面迅速出现了逆转，美股也开启了波澜壮阔的下半场——标普500指数从疫情底部快速走出，在此后的18个月里飙升40%。

相比之下，沪深300指数由于历史较短，历史上出现大幅回调的情况并不多见。自2002年以来，沪深300指数年内最大回撤超过40%的情况仅发生过两次，分别是2008年全球金融危机以及2015年股灾时期。此外，与标普500指数较为不同的是沪深300指数年内出现10%以内的回撤频率非常高，年内回撤超过10%的情况平均1.1年就会发生一次，而标普500指数平均1.6年才会发生一次。

经历大幅回撤的标普500后续如何演绎？

截至今年6月，标普500的回撤已经超过了20%。从历史的经验来看，当标普500在经历了大幅回撤后，后续的表现又将如何？

基于我们的统计：自1945年以来，当标普500指数回撤超过20%，一年后能获得正向收益的概率为76%，持有一年获得的平均收益为9%（图5）。

图5. 标普回撤20%后一年走势图

来源：Wind，银科金融研究院

在回撤达到20%之后，市场往往会在短期内会进行震荡调整，但并不会陷入长时间的“拉锯战”。标普500在大跌之后，继续连续下跌的时间较短，平均在2天内就会止跌反弹。

同时，我们发现：在进行大幅回撤后，标普500在三个月内触底的概率不大——在回撤达到20%之后，平均需要115个交易日才能跌至年内低谷底，在三个月内触底的概率不大（图6）。

但也存在一些特例：比如，2001年后伴随互联网泡沫破裂，美股熊市和经济衰退“双双联手”，标普500在下跌20%后用了300多天才触达一年期内的最低点。而在2020年3月，受益于美联储极度宽松的政策，标普500在下跌20%后的3天见底，并在此后迅速反弹，于6月再次创下新高。

图6. 回撤20%距离1年内最低点还有多少天

来源：Wind，银科金融研究院

此外，我们通过量化分析，对标普500经历20%回撤之后的短期和长期走势进行了计算（图7）。在经历大幅回撤之后，标普500在短期内仍会出现一些波动，因此短期的收益率并不亮眼，90天和180天的平均收益分别为1.4%和10.1%。

但长期来看，标普500的回报率甚是喜人——1年、3年和5年的平均收益为20.8%、40.5%和69.5%，五年的平均年化收益率达到了10.1%。

图7. 回撤20%后续收益

来源：Wind，银科金融研究院

回撤20%的时刻会是一个加仓的好时机吗？

在这里，我们分别对三种策略进行了测算，分别是下跌20%时加仓、每年定期加仓和在下跌的年份进行加仓（图8）。结果显示：在下跌20%的时候加仓是表现最好的策略，要在一定程度上优于在下跌年份加仓。这也与我们前文的结论不谋而合，如果把握住大幅回撤的时刻，长期来看有较大概率会获得非常可观的收益。

图8. 策略回测

来源：银科金融研究院

从技术层面来看，美股已经结束了长达13年的牛市，开始跌入熊市区域，而“衰退交易”即将成为贯穿美股市场下半年的主旋律。但如果现在就说美股已经见底，为时尚早。近期美股仍然会维持震荡偏弱的行情，但考虑到美国通胀有较大概率在下半年逐级降温，基于历史的经验，美股大概率会在10月见底。

（作者系银科金融研究院分析师唐晓欣、葛蕊）