中信证券：美股市场波动预计仍将延续，关注科技板块布局机遇

美股科技板块｜高通胀下的“动荡”还要持续多久：2022年下半年投资策略

面对持续的高通胀，美股科技板块面临分母、分子同时受损的不利局面，目前板块估值已回到2014~2018年期间水平，较大程度反映分母端利率上行的影响，分子端业绩逐步成为市场关注的主要矛盾。但面对复杂、且难以预期的宏观环境，短期维度作出精确的判断并不容易。我们判断，在通胀等宏观数据出现实质性改善或可循信号之前，美股市场波动预计仍将延续。资本市场总是习惯高估短期影响，而低估中长周期趋势变化。面对短期的难以预测，最有效的方式就是拉长投资周期，关注中期趋势性机会。中期维度，我们判断美股科技板块2C互联网用户红利仍将延续，企业云化、数字化亦将构成中期成长性核心支撑，同时当前板块估值水平已能对下行提供良好的保护，市场中期上行收益显著大于下行风险，我们建议关注本次市场大幅回调带来的系统性布局机遇。

▍市场回顾：通胀数据成为核心交易主线，市场风险偏好持续下行。

2021年11月之后，受流动性预期的快速收紧，以及前期疫情受益板块业绩增速回落等影响，美股科技板块跟随市场整体剧烈调整：1）2021年11月-2022年3月，高估值成长股领跌，期间纳指整体跌幅为8.8％，其中高成长公司下跌14.0％，价值股下跌3.7％；2）2022年4月至今，伴随俄乌冲突、欧洲经济走弱风险，以及持续的高通胀对经济可能的反噬风险，市场开始担忧美国经济衰退可能，前期相对抗跌的大市值、价值股出现明显调整，比如苹果、微软等。5月超预期的美国通胀数据，亦使得市场的担忧进一步升温，并导致美国主要资产（除美元外）的全面下跌。伴随美股市场风险偏好的持续收敛，投资者亦不断缩短权益资产投资久期，对企业短期的确定性、盈利能力更为看重，纳指价值股2021年11月至今跌幅为25.4％，而同期纳指高成长公司跌幅为35.4％。

▍市场分析：分子逐步取代分母，成为当前市场主要矛盾。

根据最新CME利率期货预期，目前市场预期年底联邦利率位于350~400 bps区间的概率已经接近70％，相较于5月份通胀数据公布前提升了75bps左右，同时目前美国10yr国债收益率也已上行至3.4％水平，处于市场中长期预期水平（3％~3.5％）的上沿。估值端，过去两年涨幅最为明显的软件板块EV/S（NTM）为5.7x，较2021年10月末16.9x的水平下跌超过65％，已回到2014~2018年水平（低于2019年以及2020年疫情期间）。我们判断，当前美股科技板块估值，已较多反映利率上行的预期，影响后续股价走势的核心变量，已逐步转向经济前景&；；对企业盈利预期的判断。对于短期的宏观走势，市场在极度担忧的同时亦充满分歧，对此我们亦无法判断。今年以来，市场对美股科技板块核心指数、代表性个股2022年的盈利预期并没出现明显的下修，这表明市场短期仍更多停留在观望层面，当然这也意味着，如果后续宏观经济出现超预期下行，板块&；；个股盈利预期下修将是市场的主要风险来源。

▍软件SaaS：本次调整最为充分，短期韧性、中期成长性亦最优。

2021年11月之后，受流动性预期的快速收紧以及前期疫情受益板块业绩增速回落影响，在各科技子板块中，高成长、高估值的软件SaaS板块调整最为明显，当前美股软件SaaS板块EV/S（NTM）为5.7x，较2021年10月末16.9x的水平下跌超过65％。当下虽面临复杂、混乱的宏观经济预期，但我们认为市场对美股软件板块的看法已过度悲观，建议关注当下的布局机会：

1）回溯历史，即使在2008年金融危机、2020年疫情等重大经济衰退阶段，软件板块业绩韧性仍显著好于其他子板块，近年来SaaS订阅占比的不断提升更是强化了这一趋势，同时目前美股软件SaaS估值水平，已显著低于过去5年平均水平（9x），市场上行机会显著大于下行风险；

2）中长期维度，根据IDC，全球SaaS+PaaS市场规模在2020年约2450亿美元，预计将在2025年增长至5780亿美元，2020-2025年复合增速约19％，板块成长性、确定性预计亦将显著好于其他科技板块。

▍互联网：短期持续受累于宏观逆风，2023年有望显著改善。

1）短期维度，美国互联网企业以在线广告、电商为主的商业模式将持续受累于宏观逆风。对于广告行业，伴随疫情后居民超额储蓄的不断降低，以及居民整体从商品消费向服务消费的迁移，叠加欧洲、新兴市场等经济的走弱，我们预计美国互联网企业广告业务的增长将快速减弱，我们预计北美数字广告市场2022/23年的增速分别为11％/16％。对于电商行业，进入2022年，虽然来自供应链的扰动逐步消除，但居民消费结构的变化（从商品转向服务），以及高通胀对居民消费能力的严重抑制等，亦使得2022年的美国电商市场同样面临压力，我们预计美国电商市场2022/23年的电商GMV增速分别为8％/12％。

2）中长期维度，我们认为，美国互联网用户红利（电商、在线广告渗透率仍存在进一步提升空间）、业务结构多元化（互联网、云计算等）、区域结构多元化（北美之外市场贡献占比接近50％）等因素，仍将使得美股互联网企业中期的业绩确定性、成长性充满吸引力。

▍硬件&；；半导体：大概率进入下行周期。

短期维度，我们判断全球半导体产业的供需环境难言乐观：

1）需求端，TrendForce预计，2022年全球智能手机出货量为13亿部（同比-4％），全球笔电面板出货量为2.4亿片（同比-15％）。服务器方面，尽管主要科技公司对于2022年资本支出指引继续保持乐观，但北美云计算巨头CAPEX上行周期从去年Q2末至今，已扩张4个季度左右，到年底将达到6个季度，触顶回落概率不断上升。

2）供给端，缘于过去两年持续偏紧的供需结构，以及市场需求本身的增长，全球范围内，主要的晶圆厂、IDM企业等进行了大量的资本开支，考虑到资本开支到实际产能释放存在约12~36个月左右的周期，我们预计全球主要半导体企业在2021/22年的巨幅资本开支，有望自2022年下半年开始逐步开出，而按照WSTS预计的全球半导体市场2023年5.1％的收入增速，市场供需结构亦有望伴随新增产能的释放快速逆转。

我们判断全球半导体产业正在度过周期的高点，并开始进入周期性下行通道。但与此同时，数据中心HPC、AI、自动驾驶、AIOT等新型终端，应用场景不断崛起，有望成为中期半导体产业的结构性亮点。

▍风险因素：

美国、欧洲通胀失控风险，原油价格上行导致欧美高通胀进一步失控风险；美债利率快速上行风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

▍投资建议：

面对持续高通胀的环境，美股科技股投资充满挑战。我们判断，在通胀等宏观数据出现实质性改善或可循信号之前，短期美股市场波动仍将延续，且缺乏趋势性方向。中期维度，我们判断美股科技板块2C互联网用户红利仍在，企业云化、数字化亦将持续构成板块中期核心支撑，同时当前美股科技板块&科技巨头估值已能提供良好的下行保护，市场中期上行收益显著大于下行风险。

本文源自金融界