一文彻底讲透“打新基金”

2019年1月30日中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，根据科创板板块定位和科创企业特点，设置多元包容的上市条件。随着科创板和创业板注册制的实施，在大幅降低了企业上市门槛、便利企业上市的同时，一二级市场的较高溢价也吸引了许多的投资者参与打新，也为打新基金创造了机遇。下面，我们就来聊一聊何谓打新基金。
一、打新基金是什么

（一）什么是打新

通常我们所说的打新指的是用资金去购买新发行的股票，即参与新股申购。如果有幸能够中签，相当于买到了即将上市的股票。一般意义上，我国股票发行上市时的定价普遍较低，在上市后往往会经历一次上涨，因而在股价上涨后将申购到的股票卖出，往往能够获得较可观的价差收益，这便是投资者热衷于打新股的原因。这就好比你参与了一场抽奖游戏，每个人手中都有一个号码，摇到你的话，就可以去领取奖品，获得丰厚的奖金。
（二）什么是打新基金
打新基金，字面意思上，就是进行打新的基金，也就是将募集资金用于申购新股，利用资金规模获得申购的规模优势，从而获得新股上市后的价差收益。（对于基金的相关知识有兴趣的小伙伴可前往我们之前的文章进行阅读了解【基金】）
需要注意的是，打新基金并不是一个如货币型、股票型、债券型基金等专门的基金分类，也不是完全专注于投资新股的基金。参与打新有一定的底仓要求，也就是需要配置一定的股票，因此除了货币型、债券型这些不能配置股票仓位的基金外，能够持有股票的混合型或股票型基金，很多都可以申购新股，都可泛称为打新基金。
二、打新基金有何优势

通常意义上，如果成功中签，打新都能够获得不错且确定性较高的收益，因而吸引来许多的个人投资者和机构投资者。那么，相比于我们直接参与打新股，购买打新基金，“借道”参与新股申购，究竟优势几何呢？
（一）基金本身的专业优势

本质上，个人参与打新相当于进行股票投资，而购买打新基金就是进行基金投资。因此，相比于个人参与打新的散户投资来说，基金投资的专业性优势仍然发挥着极大的作用。我们在之前介绍基金的文章中具体介绍了投资基金的优势，在此不再赘述。（具体内容参考【《基金小白的入门知识》】）
总的来说，对于打新基金而言，基金公司拥有专业的投研团队，完备的投研体系，优越的信息渠道等，能够及时获取投资信息，准确抓住新股机会，持续跟踪新股定价，从而给出较为准确的申购报价，提高申购新股的中签率。
（二）参与打新的不同方式
无论是个人还是机构参与打新，首要条件便是成功申购新股。目前，参与打新的方式分为：网上打新（网上申购），网下打新（网下申购），战略配售。
网上打新
这是个人投资者参与打新最容易的方式，通过自己的证券账户即可参与打新，因此参与人数也是最多的。网上申购采用抽签的方式，从而参与申购的人数越多，中签率就会越低。举个例子，现有一个公司计划融资10万元，发行1万股（每股10元），但实际申购数量达到了100万股。然后，将100万股按照每1000股为一“签”以及申购时间先后均分为1000签，每个签分配一个号，称为“配号”。一般在申购日后的第二个交易日进行“摇号”，摇出10个配号中的1万股便是中签的新股，那么，此时的中签率仅为1%。
网下打新
指不通过证券交易所的网上交易系统进行申购的方式，主要针对机构投资者。将投资者分为ABC三类：A类主要为公募基金、社保基金等；B类主要为财务公司、信托、私募基金等；C类投资者中才包含了个人投资者。并且，依据相关规定，投资者的获配比例为A>B>C，新股还会优先向公募、社保基金、养老金、企业年金、保险资金等机构配售。
战略配售
战略配售是要求最高的一种方式，通常需要对配售的份额锁定12个月，一般是战略配售基金参与打新的方式，个人投资者只能通过购买该类基金参与此种方式的打新。
综合不同的打新方式来看，打新基金在申购新股上主要拥有两大优势：
一是在网上打新中，由于新股的中签率与申购股数直接相关，资金量越多，可以申购的股份数就越多，中签率就会越高。因此，打新基金在资金量上具有绝对的规模优势，其中签率必然也会远高于个人投资者。
二是打新基金不仅可以参与网上打新，还可以参与网下打新，并且在网下打新中占有一定优势。通常情况，我们普通投资者所购买的打新基金都属于A类或B类投资者，拥有的获配比例还会增加。例如，科创板网下打新规定，不低于网下发行股票数量的70%会优先向公募基金、社保基金、养老金、保险资金、企业年金基金和合格境外投资者资金等6类中长线投资对象配售；创业板打新中仅A类投资者的初始网下占比就要求不低于70%。因此，打新基金有着政策倾斜所带来的中签优势，公募基金更是政策红利下投资者获取打新收益的最重要、最便捷的途径。
（三）打新基金的不同策略

个人投资者在计划参与网上打新时，需要在T-2日（T日为网上申购日）的前20个交易日内，每天平均拥有1万元及以上市值的股票，才能参与申购摇号。也就是说，在进行网上打新时，我们不仅不具有资金规模优势，还需要承受股票波动所带来的较大风险。而打新基金在申购新股的同时，除了可以通过配置底仓进行风险对冲，控制底仓股票波动外，甚至可以通过资产配置获得一定超额收益，用以匹配具有不同风险偏好的投资者。
在考虑具体的资产配置策略前，我们先来了解一下打新基金的收益组成，如下图所示。首先，参与打新申购必须满足底仓股票的市值门槛，所以，基金收益中存在打新收益和底仓收益；其次，剩余募集资金可以用于投资其他股票、债券等资产，用于维持底仓波动，提供稳健收益或者追求更高的超额收益，所以，其他股票收益或债券收益也会贡献部分基金收益。

因此，不同的配置策略实质上便是通过股债配置比例的不同以及底仓股票配置风格的不同等，来构成具有不同投资收益特征的打新基金。目前主要有两大类投资策略：
底仓+股票+打新策略
这类打新基金的股票仓位较大，在打新的基础上，主要发挥基金经理的主动管理能力来获取更大的收益。具体可以细分为主动管理，指数投资以及股指期货对冲三种策略。主动管理策略主要发挥基金经理的主动选股能力；指数投资则是根据沪深300、中证500等指数，参照特定指数的成分股来构建投资组合，例如增强型指数基金，就是特定指数的成分股为投资标的，再通过“打新”来增强收益；股指期货对冲则是通过股指期货工具（以股票指数为标的资产）来降低股票的波动性，对冲底仓风险。
参考我们对基金组成收益的划分，如下图所示。“股票+打新”策略相当于增大对权益类资产的配置比例，从而在获得打新收益的前提下，获得较高的底仓收益以及其他股票收益，使得基金获得较高的超额收益。当然，有时为了控制整体风险，可能也会配置少量的固收类资产。

这类打新基金由于股票底仓的配置风格不同以及权益类资产投资比例较大，投资波动性也会较大，更适合风险偏好较高，能够承受更大投资波动的投资者。较为典型的打新基金类型为红利低波动型和主动进取型。
红利低波动型打新基金
这一基金类型是指我们在底仓股票中以配置高股息，低波动的大盘价值股为主，通过对底仓股票和其他其他相关性较低的高红利低波动股票的分散配置（即股票净多头策略等）来降低风险。同时通过持有少量的债券来获得稳健收益，控制投资波动。

因此，该类打新基金主要的收益贡献来自于打新收益和股票收益，并且通过对底仓股票的分散化配置，降低基金整体风险，控制回撤幅度，从而保证了较高的打新收益。
我们可以参照某证券研究所对打新成功率高的基金和基金公司、基金规模5—10 亿元的基金的筛选结果来了解实际基金产品的投资收益情况，如下所示。首先，在底仓配置风格上都属于大盘价值型，每一只基金的个股配置均比较分散，但前几大配置行业多集中于银行、汽车、交通运输等行业，底仓的股息率均较高而波动率较低。在底仓的整体配置思路上多类似于中证100、中证500指数。其次，从2020年与2021年的收益率情况来说，大多数基金的最大回撤都控制在5%以内，并且打新收益率对基金收益率的贡献基本在50%以上。

主动进取型打新基金
此类基金产品旨在通过对底仓权益类资产的配置，在实现稳健收益的基础上，获得一定的超额收益。该类基金在底仓股票的配置上，主要选择配置大盘成长股，通过持有低股息、高波动的成长股，实现在获得打新收益的同时，获得底仓股票增值带来的超额收益。

该类打新基金从收益组成来看，打新收益的收益贡献相对较小，权益类资产的收益贡献最大，主要来自于底仓成长型股票带来的收益，是基金获得超额收益的主要来源；其余小部分资金投资于债券类资产，获得较低的债券收益，主要目的是降低基金的整体波动率。
参考某证券研究所对打新成功率高的基金和基金公司，权益资产占净值的比较集中的基金的筛选结果，如下所示。主动进取型基金的底仓配置风格均为大盘成长和大盘均衡，前十大重仓股的占比多在40%以上，持仓较为集中，且底仓配置主要集中于医药、电子、食品等行业，股息率较低但波动率较高，底仓整体配置风格类似于主动权益基金，配置思路以获得进取型的主动投资收益为主。

底仓+债券+打新策略
这类基金通常只会维持底仓要求的最低股票比例，并且通常会选择高股息、低估值的白马蓝筹股，剩余资金则全部用于配置债券。其实就是“固收+”策略，将大部分资金投资债券以获得低波动收益，小部分投资股票作为底仓用来增厚收益，力图获得纯“打新收益”。（对“固收+”感兴趣的小伙伴可移步至《“固收+”》进行阅读。）
从基金收益的构成来说，除了打新资金和必须配置的底仓股票外，投资于债券的资金会远大于投资于其他股票的资金。因此，该类基金的绝大部分收益来自于打新收益，股票收益较少，只对基金收益起到较弱的增幅效果。

这种投资策略，在力图获得无回撤的打新收益的同时，利用固收类资产提供稳健收益，控制基金的整体风险。相比于“股票+”打新策略，更加适合大多数偏保守型的投资者。比较典型的基金类型为防御型打新基金。
防御型打新基金
防御型打新基金多采用二八股债的配置思路，大部分投资债券，获得稳健收益，除了满足满足底仓市值要求，几乎不投资于其他股票，底仓股票也主要配置低波动大盘价值股，如下图所示。该类基金最大的特点在于，在其他股票资产的配置上，针对底仓股票配置了少量的股指期权，起到对冲底仓风险，进一步降低波动的效果。

所以，该类基金的收益大部分来自于打新收益，底仓虽然多为高股息股票但投资比例低，所以对于基金收益的贡献较小，配置的债券资产和股指期权都起到降低波动的作用，所以基金的回撤幅度很小。核心目的在于获得纯“打新收益”。
我们同样参照证券研究所对于打新成功率高的基金和基金公司、基金规模在 5—10 亿元，权益资产占净值的比重不高的基金的筛选结果，如下所示。带对冲的防御型打新基金在底仓配置上更倾向于配置大盘价值型股票，2021年前十大重仓股占比均为30%左右，个股配置上都比较分散，底仓整体配置类似于沪深300指数增强，具有较高的股息率和较低的波动率。在股指期货的配置上，其对冲比例均未超过20%，与不使用期货对冲的基金相比，波动率与更大规模的基金类似，打新收益率也相对更高。

三、如何挑选打新基金

从打新基金的资产配置可以看出，打新基金的投资收益主要来源于打新收益+股票底仓收益+债券收益，根据资产占比的不同，基金的收益组成比率以及风险波动也会有所不同。因此，我们在挑选打新基金时，仍然需要根据自己的风险偏好与投资预期，从基金规模、团队打新态度、报价能力、基金的资产配置等方面进行比较分析。
（一）基金规模

我们在选择打新基金时，基金规模过大或过小都不是好的投资选择。一是打新基金对于底仓配置具有一定下限要求；二是监管机构要求申购规模不得大于产品本身的净资产规模。

因此，若基金规模过小，一是可能达不到参与打新的底仓配置要求；二是较小的净资产规模可能限制申购规模，导致无法达到网下申购的最大规模（顶格申购规模）；三是基金规模较小时，虽然打新部分的收益率会增大，但底仓波动对整体收益的影响也会增大，底仓的较大波动可能会减弱“打新收益”的增强效果。
但若基金规模过大，即使满足顶格申购规模，也会由于规模太大而摊薄打新收益率，也就是分摊得到的打新收益变得很少。

对于“股票+打新”策略下，维持股票高仓位运作的主动权益类或指数增强型等基金，2—5亿为适中的基金规模。
对于“固收+打新”的偏债混合型或灵活配置型基金，为了提高底仓权益资产利用率，更好地锁定打新收益，股票在基金中的占比可定为10%—20%。我们以沪市和深市的权益市值门槛6000万为要求的话，较合适的基金规模应为3—6亿元。
（二）基金团队的打新态度与报价能力

与挑选其他基金产品相同，判断基金经理以及基金团队的投资管理能力高低是关键一环。对于打新基金来说，则主要考察基金管理人的打新态度以及报价能力。
在网下打新中，机构投资者会先参与询价，提供自己的报价，只有提供有效报价后才有资格申购新股。有效报价是指投资者申报的购买价格不低于发行人或者承销商所确定的最低发行价，也不高于会被剔除的高报价。因此，首先，我们可以根据基金公司的询价数量以及公司参与申购的新股数量来衡量打新参与度，从而判断基金的打新积极性。其次，我们可以比较基金的入围率，指基金的有效报价数量占总报价数量的比值，也就是基金的中签率，选择报价能力优秀的基金。另外，还应该考察基金的已获配金额在净资产中的占比，通常情况下，新股获配率越高，基金获得的打新收益也会越高。

我们通过简化版的基金公司报价情况对参与率、入围率进行具体的计算。下图是基金公司A和基金公司B以及各自的基金产品对不同新股的报价情况，其中，1代表参与报价且中签，0代表参与报价但未中签，空白则代表未参与报价。

那么，我们可以分别从基金公司层面和基金产品层面对打新基金的参与率和入围率进行计算，如下表所示。基金公司A没有参与新股b的报价，而基金公司B参与了所有新股的报价，因此基金公司A的参与率为66.7%，基金公司B为100%。计算公司入围率时，基金公司A旗下的基金1和基金2均参与了新股a的报价，但只有基金2中签，因此，对于基金公司A来说，申购新股a的入围率为50%。我们对公司每只新股的入围率进行平均，可以得到基金公司的整体入围率。

（三）基金资产配置情况

打新基金除了对底仓股票进行配置以满足打新市值要求外，债券、股票等资产的不同配置比例，会使得基金产品的风险收益情况也有所不同。例如，股债采取二八分配的“固收+”产品，主要是为了获得基本不回撤的打新收益，并且通过债券投资来控制基金的投资波动率，收益稳健，适合风险偏好较低的投资者。在满足底仓配置要求下，也可以加大权益类资产的仓位，通过承担更多的投资波动来追求更大的投资回报，适合风险偏好相对较高的投资者。因此，我们可以通过考察基金中的资产种类及比例，结合我们的投资风险预期，来挑选基金产品。
（四）相关筛选指标

在筛选基金产品时，可以考察其历史投资业绩，运用不同的筛选指标进行初步挑选。
卡玛比率
对于偏债型打新基金来说，此类基金主要投资于债券类资产，目的是控制投资波动，提供稳健收益，尽可能获得纯“打新收益”，因此，在产品筛选时，应该选择回撤幅度更小的基金，但同时也需要保证基金收益不能太差。
鉴于此，我们可以用一个指标来衡量单位回撤所对应的收益率，卡玛比率。卡玛比率的分母衡量投资组合的波动，分子衡量投资组合的收益，具体计算时可以选择投资组合的年化收益率除以投资组合的区间最大回撤。卡玛比率越高，基金每承担一单位回撤损失时能获得的收益水平也就越高，是衡量基金性价比的重要指标。
公式表示为：
卡玛比率=年化收益率 / 区间最大回撤
我们可以根据以下的具体标准筛选基金，并通过卡玛比率对基金产品的投资表现进行比较分析：
（1）选择规模较大的基金（始终规模为5-6亿元）以保证足够的打新底仓；
（2）股票占比低于20%以保证策略不会因为权益市场波动出现较大回撤；
（3）基金的整体收益不能太差（去年收益率不低于5%），避免选出权益能力配置极差的基金。
根据某证券研究所筛选出的主要偏债增强型基金的相关指标可以看出，基金产品的最大回撤基本控制在5%以内，并保证较高的卡玛比率，如下所示。

获配率
在考察基金团队的打新态度和报价能力时，我们有参考基金参与率和入围率（中签率）两项指标，获配率则是将两个指标结合到一起，最直接反映基金的获配情况和打新能力的指标。
公式表示为：
获配率=获配次数 / IPO总数量
以权益持仓大于50%，基金规模在1亿元以上的偏股灵活配置型基金为例，此类基金旨在通过打新获得更高的超额收益，因而在产品挑选中会更看重打新能力。某证券研究所以此选出了获配率最高的10只基金，情况如下。从年化收益来看，通过获配率筛选出的打新基金都具有非常好的收益表现，同时也都具有较大的回撤幅度。相当于在灵活配置型基金中选择打新能力最强的基金，通过“打新”实现收益增幅，以此获得更多的超额收益。

打新收益贡献率
如果我们选择以打新结果而不是打新过程作为筛选条件，那么只要基金的打新收益率在基金总收益率中占比越高，也就是打新收益的贡献越大，该基金产品的打新效果越好。
根据目前已有的研究，打新获配股票在上市首日的价格飙升幅度最大，首日卖出的收益最好，因此，我们假设打新获配股票首日全部卖出，首日卖出的收益便是打新收益。打新收益贡献率就是打新收益在基金总收益中的占比。
公式表示为：
打新收益贡献=打新获配股票首日卖出收益 / 基金收益
基金收益=基金规模 * 基金年化收益率
以股票仓位在20%到50%的股债平衡型打新基金为例，为了避免基金收益过小而导致选出的打新收益贡献大的基金均为收益接近于0的基金，某证券研究所选择对近一个季度的年化收益大于3%的基金进行筛选，得到打新收益占比最大的10只基金，如下所示。相比于通过获配率筛选出的灵活配置型基金而言，基金产品的回撤幅度以及收益率都出现了下降。为了得到更好的打新收益，筛选出的产品应该尽量降低回撤对打新收益造成的损失，因而筛选出的多是偏保守的基金。

四、结语

综合来看，我们对打新基金的关注重点如下：
（1）打新基金是运用打新策略进行收益增强的基金，能够持股的基金，在满足底仓市值要求时，都能参与打新。
（2）打新基金有不同的配置策略，我们可以根据自己的风险偏好和投资预期匹配合适的基金产品。
（3）筛选基金产品时可以将基金规模、基金打新态度与报价能力和基金历史业绩作为相关参考依据。