雪球期权的博弈及现阶段报价（下）

上部分文章讲述了雪球投资的本质及券商/投资人的收益来源。这篇内容更多去讲述 雪球敲入对市场/投资人/券商的影响 以及 当下的时点怎么看待雪球这个产品。
04_雪球大批敲入后的影响

上部分讲到券商主要收益来自于Delta（对标的资产进行低买高卖），越临近敲入点，越买入标的，持仓最高可以达到本金的130~150%，在敲入后，则下降到100%持仓。（下图）

（图片来源：衍生品小汪）

（图片来源：衍生品小汪）

在3、4月份批量敲入前后，市场上多了一些声音，这部分内容主要回答下面的问题：
-如果大量雪球发生敲入，交易商是否会大幅降低Delta对冲的IC持仓，通过期货传导至现货，对股指造成冲击？
-大量的雪球持仓是否会对接下来行情反弹造成压力？

1，对500指数的影响

今年3月9日，IC2203的分析——首次压力测试，恐慌抛单

去年在7200~7500点，市面上发行了一些80/85的雪球发生敲入，特别是不追保雪球的产品持仓。
不追保雪球，在尚未跌至敲入价时，券商为了避免造成自营资金损失，就会开始大幅抛售不追保雪球的持仓，下面图片中，下午1点半左右，迅速的下跌就是由面临敲入的雪球带来的，短时间内大量的卖单对股指期货带来较大压力。可以看出，虽然最终收盘在6100以上，但交易商在临近敲入（6000~6100）点，确实出现了一些应激和恐慌的交易，避免收盘敲入带来损失。这部分负Gamma就是券商需要承担的风险。

3月15日，IC2203，逐步走低。——逐渐稳定，敲入成定局

可以看到，券商并未出现短时间内大幅挂卖单的行为，比3.9更谨慎了，选择逐步调整对冲持仓，指数和基差的变化也相对稳定。临近收盘后最后几分钟，基差有了一定快速下行。

3月16日，IC2203，早盘高开低走，午后大涨。——逐渐成熟，基差稳定

全天的基差较为稳定，交易方并没有急于把持仓降下来，整体盘面稳定。

4月21日，IC2205，平开低走——行为稳健，大批敲入
4月25/26日，IC2205，跌破5700——行为稳健，大批敲入

3、4月份的大批雪球敲入，也给券商带来一次压力测试，可以看出除了3月9日第一次有恐慌性交易外，随后券商的交易对IC期货盘面影响都不算很大，也没有带动基差短时间大幅震荡，券商之间也形成一致：不做集中抛售，对仓位的调整更加平滑，不造成市场冲击。

总结一下：

波动上，在3月9日首次出现批量敲入时，券商在午后出现恐慌、集中式抛卖IC持仓，对市场造成冲击。
随着敲入发生次数变多，券商卖出持仓、应对敲入事件的风格上变得稳健，卖出的节奏也更加连续、平缓，对市场冲击变小。整体上，对IC波动的影响不大。
日内时点上，盘尾仍然会有基差的异动，这也符合券商会在临近收盘前交易的特点。
从券商操作角度，也有了改善：

主动调整，降低delta对冲交易。券商可以下调Delta上限，把130%~150%的本金比例，下调到120%，甚至100%。或者在临近敲入点时，减少继续买入资产持仓的动作。避免在临近敲入前大量买入，敲入后大量卖出的动作。另外还可以进行日内的正Gamma交易及卖出雪球或场外交易其他期权获得正Gamma，这些目的都是为了减少Delta对冲交易及敞口。
主动调整发行节奏。交易商在发行雪球的时点和点位上做均匀分散，或者通过设置不同的敲入比例进行敲入价的均匀分布，避免集中交易。

结合以上，根据刘博士和小汪文章的推算，本轮累计敲入的雪球规模在1000~1500亿左右，Delta对冲的持仓调整幅度在30~50%左右。则大致可以测算出今年3、4月份，因雪球敲入带来IC的抛卖规模在300~750亿。如果均匀分布在5个交易日，则每个交易日卖出金额在60~150亿左右。
这一块的日均交易金额占5%~10%左右。（上述5个交易日，IC日均交易量在18万手，约2160亿/日）

这样就可以来回答上面市场提出的两个问题：

担忧1的回答：3~4月份雪球的集中敲入，并没有对IC股指市场造成冲击，从而拉动中证500指数进一步下跌。
担忧2的回答：敲入雪球目前处于负Gamma区域，远离敲出边界，短期内并不会对市场的反弹造成压力。而随着现在雪球产品持续销售，这一部分也可以对冲长期的影响及压制。

2，对基差的影响：市场中性，雪球票息

这部分解决了我之前的疑惑：雪球票息对基差和市场中性策略有何影响。
因为这两个策略都与IC贴水的基差相关。

（图片来源：凌瓴科技路演材料）

贴水/基差走高，雪球票息上升，发行量增大。但持有IC空头的量化中性策略，对冲成本则会提高，收益率下降。最终会导致，市场多头的力量增加。
而市场多头力量的增加，会导致贴水/基差下降，这时候就反过来了，量化中性策略对冲成本下降，收益率提升，雪球产品的票息则下降，压制市场多头的力量。

05_雪球产品市场展望&现阶段票息报价

1，当前雪球市场概况与整体风险
过去两年，雪球产品被金融机构大力宣传和销售，其中少部分投资顾问或销售经理以类保本保息、稳健理财的名义销售。投资人也只去比较雪球产品的票息，而忽略了销售时标的资产的估值水平、合同条款的其他规定。

正是这种情况，所以投资人和投顾在接下来需要更科学和理性看待雪球产品，对它进行合理的估值。
1）针对已发生敲入的投资人，券商也提出了以下2种方案（a、b）

止损，根据估值情况提前赎回：
以下8款产品在4月26日前发生了敲入，发行期初价格在6000-7600之间，75/103或80/103。
可以看到，8款产品的净值，比实际的收盘点位/初期点位都要低4%左右。净值的跌幅比点位的跌幅还要大。
这有2个原因：
①产品运行前，要扣掉1%销售费用和管理费用，所以期初净值＜1。②内含期权的时间价值、波动率和基差变化，导致下跌时雪球净值＞指数跌幅。如果投资者选择现在赎回，只能以雪球净值赎回，指数跌幅和净值的差额，但仍需要投资人买单。止损后，也会失去未来股指上涨的潜在收益。

调整已敲入或临近敲入的雪球条款：
目前这个做法券商推荐的比较多。从投资行为学上分析，也很好理解，投资人风险偏好在敲入后发生剧变，从当时的追求高收益转变到现在追求高胜率。

对投资者：提高未来发生敲出的概率，增加胜率。同时降低敲出票息，用一部分潜在的收益去稀释现有风险。简单理解，将现有的风险分摊至未来。
对交易商（券商）：调整后雪球的Delta对冲持仓变化不大，不需要做较大调整。但需要覆盖之前雪球已付出的对冲成本。
同样，调整的方向有三种：

i.延长期限，敲入敲出价格不变，降低敲出票息；
ii.延长期限，降低敲入价（已敲入变未敲入），但同时票息会比上面的方案更低；
iii.平旧换新：根据当前点位新发一个雪球（更长期限、更低敲入敲出价），用新雪球覆盖老雪球的所有亏损风险，这种方法，可以让投资人风险降到最小，但新雪球的票息也会很低。另外，需要说服投资人另外再出资金购买。实际操作中有较大难度。

投资人和投顾很难计算这块估值的调整，这里就需要借用工具，最后一部分会讲：

2）针对目前没有持有雪球、想通过雪球进行股市投资的人：

时点：
中证500指数自去年9月高点大幅回调超30%，指数估值处于历史最低点。未来上涨的空间和时间不好判断，但可以看出下跌空间有限。现阶段波动率从15%上行至30%+，带动票息明显上升，波动率和票息在近半年高位。
雪球结构报价（由hanson老师整理分享）

经典结构：

降敲结构：

敲入价前低后高结构：敲入价第一年75%/第二年80%。票息影响不大，使用凌瓴工具计算

其他结构：红利票息、保底不追保雪球

2，个人观点：

雪球产品的配置角色，我个人的认为核心是投资人如何看待接下来时间段内市场的波动和股指下行的空间，最终结合投资者风险偏好做出适合的推荐。
投资中大忌是错误理解产品的定位，只有了解金融产品的本质和内在博弈，才能更好的做进一步的动作。
大环境下目前介入中证500的雪球，在时点上比去年四季度和今年一季度更有优势，短期内来看，股指出现像3、4月份急跌、大跌的可能性不大。底部区域还不错，同时结合投资人对风险偏好的了解，及投顾所在各家券商报价的情况，和投资人推荐适合的雪球产品，在目前阶段还是比较有性价比的。

注：我在节前收到一个关于保底不追保雪球的产品推荐，20%的保证金，说是如果发生敲入，还能再做延长期限，降低敲入价的补救，能做到类似“保本”。我理解保底不追保雪球在发生敲入后应该是投资人出资的本金全部亏损。那如何进行后续补救呢？如果有专业人士，还望解惑。

最后，雪球结构产品是金融衍生品，目前有一些券商、私募对雪球进行再结构化和复杂化，很多投顾自己都没有搞明白的情况下，就和客户推荐杠杆雪球或更复杂的雪球，这种行为道德风险极高。我天然地惧怕这类精美的瓷器，金融产品被包装的次数越多，里面的东西越难以辨别好坏和真假。不建议加杠杆，如果要获得更高的收益，可以去做指增。
同时针对雪球产品，应该把它作为一款常态化的投资工具，例如滚雪球策略化、固收+雪球、CTA+雪球、套利+雪球，降低投资品之间的相关性，都是不错的尝试方向。

06_Q&A与现阶段票息报价单

Q&A部分由刘博士回复。券商目前报价单可以后台联系我（隐去券商名称），这部分是由Hanson老师整理并分享的。

Q1：Delta的对冲频率和最终部分的收益有没有关系？
A1：票息根据波动率计算得出，如果每半天计算一次波动率，则每半天进行delta的对冲交易，市场上主流的是按每天收盘价来计算波动率，delta的对冲频率也保持一致。如果日内有一个比较大的波动，则会在发生时进行日内对冲交易，而不会一定在盘尾。这样操作的情况下，券商可能获得更高的收益，也可能面临日内交易的亏损。
股指日内高波动的情况并不多，所以日内交易的情况也不多
Q2：中证500雪球定价中，指数本身的股息对定价有什么影响？
A2：股指的股息比较固定，一般已经体现在股指期货的贴水里了。券商也可以通过收益互换进行贴水的锁定。
Q3：自营的滚雪球能做成资管产品吗？
A3：滚雪球策略化，可以做到，一般而言自营盘的收益会比同等条件下券商票息报价要高。在波动率提高时，滚雪球比买雪球性价比更高。这也是未来的方向。

计算雪球票息的工具可以搜索凌瓴科技，也是刘博士所在的平台。

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