警惕上海复工后波动率变化—全球宏观与汇率焦点2022年

全球宏观：

美国超预期5月非农就业数据缓解经济衰退担忧，抵消了欧央行紧缩预期升温带来的负面影响，美元指数总体持稳。上海于6月1日恢复生产生活秩序，沪深港通下外资持续流入，人民币汇率短线继续强势，三大人民币指数走高。境内外掉期点数平稳、远期点数回落，远掉期价差收敛。境内外美元利差扩大，人民币利差收窄。

G7汇率：

短期内美元指数表现主要取决于欧央行鹰派程度及美国通胀走势。欧央行6月议息会议（6月9日）召开在即，倘若欧央行意外放鹰，将施压美元指数、提振欧元。此外市场将从6月10日公布的美国5月CPI数据中寻求通胀已见顶的关键性证据。该数据再次回落将强化美联储放慢“收水”步伐的前景，美联储紧缩预期缓和也将拖累美元。

人民币汇率：

维持人民币汇率修复高估行情未竟，美元回调、外资流入、央行逆周期调节时将出现反弹波段的观点。鉴于人民币面对美元指数升贬方向的弹性不同，尽管美元指数已进入磨顶阶段，美元兑人民币仍有上行空间。上海复工后外汇市场的流动性将回升，人民币波动率大概率回落（套保策略详见正文）。

国内政策：

外管局发布《关于支持高新技术和“专精特新”企业开展跨境融资便利化试点的通知》，扩大外债便利化额度试点的范围、适用主体及额度。

一、全球宏观概览

1.1 疫情追踪

本周全球日新增确诊病例数震荡回落，但美洲疫情持续升温。海外方面，亚洲地区，除日本、韩国和印度外，其余主要经济体单日新增确诊病例数均不及千例；日韩疫情延续好转，其中韩国日新增确诊病例数已降至今年年初水平。美洲地区，美国、巴西及阿根廷日新增人数再次上扬，其中美国方面的数据已突破10万例。欧洲地区，主要经济体日新增病例数下行止步，其中德国单日新增仍徘徊于3万例左右。此外，澳大利亚疫情得到控制，日新增确诊人数有所回落。国内方面，疫情基本稳定，单日确诊病例及无症状感染者合计数维持在100例以下；上海于6月1日起恢复正常生产生活秩序。

1.2 外汇市场回顾

G7汇率方面，欧元区5月HICP加速上行，市场加码押注欧央行年内加息前景，1次50bp+3次25bp的情形被逐步定价，对美元造成打压。不过，美国超预期5月非农就业数据缓解经济衰退担忧，抵消了欧央行紧缩预期升温带来的负面影响，美元指数总体持稳。主要非美货币方面，欧元、英镑维系震荡，但英镑表现不如欧元；美国经济衰退预期减弱支撑美债收益率反弹，美元兑日元随之上行；加拿大央行背靠背加息50bp，同时放风将继续加息，其鹰派政策立场助力加元强势升值。

人民币汇率方面，受上海复工等乐观情绪提振，沪深港通下外资持续流入，人民币汇率延续强势，三大人民币指数走高。主要非美货币及港币相对人民币贬值，期权隐含波动率下降。境内外掉期点数震荡、远期点数回落，境内外远掉期价差收敛。

1.3 重要利率追踪

美元流动性方面，离岸市场美元流动性表现分化——发达市场美元流动性边际宽松，新兴市场边际收紧。本周外资持续流入，3M境内掉期隐含美元利率继续回调，降至同期限美元LIBOR利率下方，境内外美元利差（境外-境内）扩大。

人民币市场方面，本周央行累计进行了400亿元逆回购，共有400亿元逆回购到期，公开市场投放完全对冲到期量。市场利率方面，3个月Shibor下行1bp，NCD上行2.38bp，CNH Hibor下行10.85bp，境内外人民币利差（境外-境内）缩小。

二、G7走势分析

2.1 美国5月非农就业强劲，联储官员打消暂停加息顾虑

美国劳工部周五公布的数据显示，美国5月非农就业新增39万人，优于预期的32.5万人，但逊于前值的42.8万人；美国5月失业率为3.6%，略高于预期的3.5%，与前值持平；美国5月劳动参与率为62.3%，小幅高于前值的62.2%；美国5月平均每小时工资同比增长5.3%，尽管弱于预期但仍保持高水平增长。此外，4月非农新增就业人数终值被上修至43.6万人。具体来看，休闲与接待行业引领了5月非农就业增长，新增8.4万人，其次是专业与商业服务行业新增7.5万人，排名第三的运输和仓储行业新增4.7万人，建筑业新增3.6万人。同时，州政府教育业新增3.6万、私立教育业增3.3万、医疗保健业增2.8万、批发贸易业增1.4万。

强劲非农数据缓解了市场对美国经济衰退的担忧。与此同时，部分联储官员发声进一步打消市场对美联储9月暂停加息的顾虑。美联储副主席布雷纳德称，现在很难看到暂停加息的理由，即使物价压力开始减弱，美联储仍有可能加息，要让物价降至2%还有“很多工作要做”。美联储理事沃勒表示，他将在每次会议上都主张加息50bp，直到通胀大幅下降，在此之前没有停止的意义。

2.2 欧元区5月HICP同比增速“破8”

欧盟统计局周二公布的数据显示，欧元区5月HICP初步估值同比增长8.1%，高于4月的7.4%，也超过预期的7.7%，达到历史最高水平；核心HICP同比录得3.8%，高于前值3.5%及预期值3.6%，接近目标2%的两倍。分项来看，能源及食品领域仍是贡献增速的主要部分。5月份能源价格同比涨幅高达39.2%，较上个月同比37.5%进一步上涨，这与欧盟于月末通过对俄第六轮制裁密切相关；5月份食品、酒类和烟草价格同比上涨7.5%，而4月份为6.3%。

加速上行的通胀率引发部分欧央行管委再次转鹰。欧央行行长拉加德于本周明确表示，欧央行可能会在7月和9月的会议上分别加息25bp。法国央行行长维勒鲁瓦称，最新的通胀数据表明货币政策应该“逐步且坚决”地正常化。奥地利央行行长霍尔兹曼呼吁，欧央行需要在通胀创下纪录后加息50bp。他警告称，如果不采取“果断行动”，可能会导致通胀预期失去控制，随后采取更严厉的措施可能会引发经济衰退。受此影响，市场加码押注欧央行年内加息前景。当前市场预计欧央行年内加息约125bp（1次50bp+3次25bp），单次50bp加息或在10月实施。

2.3 加拿大央行背靠背加息50bp

加拿大央行于周三发布6月利率决议，将政策利率从1.0%上调50bp至1.5%，与市场预期一致。这是加拿大央行历史上首次背靠背加息50bp。

加拿大央行在声明中称，将利用其货币政策工具使通胀回归到目标，并保持通胀预期良好锚定。加拿大央行表示，俄乌冲突增加了不确定性，对能源和农产品价格造成上行压力，CPI上涨风险上升，且加拿大经济活动强劲，经济处于需求过剩状态。在此背景下，通胀预计在短期内继续走高。加拿大央行表示利率水平将需要进一步提升。提高政策利率的步伐将取决于加拿大央行对经济和通胀的持续评估。如果需要，加拿大央行准备采取更有力的行动，以实现其2%通胀目标的承诺。基于该表述，目前市场预计加拿大央行将于7月实施第三次50bp加息。

2.4 后市展望

短期内，美元指数表现主要取决于欧央行鹰派程度及美国通胀走势。下周即将召开欧央行6月议息会议（6月9日），有关债券净购买结束时点及加息路径等关键信息或将释放，倘若欧央行意外放鹰，这将施压美元指数、提振欧元。此外，美国5月CPI数据同样公布在即（6月10日），市场将从中寻求通胀已见顶的关键性证据。如若该数据再次回落，这将强化美联储放慢“收水”步伐的前景，美联储紧缩预期缓和也将拖累美元指数。

受北爱尔兰地缘政治及英国衰退风险影响，英镑的表现将继续弱于欧元。欧央行意外放鹰情形下，德债收益率将进一步反弹，利率共振背景下，美债收益率将延续上行，日元料随之贬值。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 人民币面对美元升贬弹性不同

当前人民币即期汇率已恢复与美元指数的相关性，但需注意的是人民币面对美元指数升贬方向的弹性并不同。我们可以发现，自2022年4月，即人民币启动修复高估行情以来，人民币贬值弹性显著大于升值弹性。这意味着未来即使美元指数上行乏力，美元兑人民币仍可能超越前高并继续上行。

此外，即使人民币相对美元表现韧性，人民币有效汇率仍可能以相对非美货币（比如欧元）弱势的方式修复高估，类似2016年1月到3月、2017年1月到3月和2020年年中。

3.2 外汇市场流动性回归

2022年3月起受到伤害疫情的影响，外汇市场成交量萎缩，即期美元兑人民币波动率被放大。人民币汇率启动历史最快速的修复高估行情，5月美元指数回调波段人民币反弹幅度也较为可观。

6月1日起上海恢复正常生产生活秩序，外汇市场流动性将得到修复，未来人民币的波动率或有所缓和。

3.3 后市展望

行情研判方面，我们维持人民币汇率修复高估行情未竟，美元回调、外资流入、央行逆周期调节波段人民币将出现反弹的观点。鉴于人民币面对美元指数升贬方向弹性的不同，尽管美元指数已进入磨顶阶段，美元兑人民币仍有上行空间。此外，随着上海全面复工，人民币市场的流动性将回归，未来人民币汇率的波动率可能回落。

对冲策略方面，反弹波动建议把握好美元的购汇机会，3个月以上美元结汇敞口可继续保持观望。产品方面，普通远期搭配期权组合能够改善价格，刚面世的美式期权和亚式期权也有助于丰富套保方案。

四、国内政策梳理

4.1 外管局发布高新技术和“专精特新”跨境融资便利化试点通知

2022年5月31日，外管局发布《关于支持高新技术和“专精特新”企业开展跨境融资便利化试点的通知》（汇发〔2022〕16号，以下简称《通知》）。

《通知》主要内容包括：一是扩大跨境融资便利化试点的地区范围，从前期9个省（市）（上海、江苏、湖北、广东、北京、重庆、海南、深圳以及宁波）的特定区域推广至17个省（市）的所有区域；二是扩展试点主体类型，在高新技术企业试点的基础上新增“专精特新”企业（具有专业化、精细化、特色化、新颖化发展特征的企业）；三是提高试点额度，已开展试点的9个省（市）区域的高新技术和“专精特新”企业便利化额度统一提高至等值1000万美元，新扩张的试点区域则仍遵循500万美元融资额度。