中美利差波动背景下的人民币汇率走势

受中美经济周期的错位以及美联储为了应对通胀而采取的激进紧缩政策影响，多个期限的中美国债利差出现倒挂。文章通过梳理利差波动对汇率影响的机理，回顾中美利差波动对人民币汇率影响的历史经验，发现利差对汇率的影响存在总体不显著，但影响逐步增强的特点。随着下半年影响中美利差的两大条件产生变化，人民币汇率有望获得支撑。
自2021年美联储逐步改变超常规的宽松货币政策以来，各条线美债收益率就开始了快速上行的态势，中美利差结束了2019年之后的拉宽周期，进入到了缩窄周期。进入2022年，在俄乌冲突等事件的影响下，美国通胀预期日趋沉重，美联储被迫采取更激进的紧缩方针。受此影响，美债收益率上行速率进一步加快，多个期限的中美国债利差出现倒挂。外界担忧中美利差的波动可能会对人民币汇率产生显著影响。
在当前复杂的内外环境下，相关问题值得深入探讨。本文通过梳理利差波动对汇率影响的机理，回顾中美利差波动对人民币汇率影响的历史经验，发现利差对汇率的影响存在总体不显著，但影响逐步增强的特点。因此，中美利差波动对跨境短期资本流动和人民币汇率的影响将随着我国对外开放的稳步推进而有所增加。
不过，在自动稳定器机制的作用下，汇率的弹性增加会抵消甚至逆转一部分利差波动的影响，从而促使跨境收支重新回到均衡。今年中美利差波动主要源自中美经济周期的错位以及美联储为了应对通胀而采取的激进紧缩政策。虽然人民币汇率的短期弹性增加，但是跨境资本的流动相对理性。随着下半年影响中美利差的两大条件产生变化，人民币汇率有望获得支撑。
一、利差变动对汇率走势的影响机理

汇率的决定因素较多，单一的利差因素很难对汇率波动做出完整的解释。即使利差因素本身，其影响汇率的渠道也远远不只短期资本流向一个，利差的波动不仅会影响跨境短期资本流动的均衡，也会影响到商品市场、跨境投资等跨境资金流动的均衡，甚至在很多时候，利差波动也会通过预期渠道影响外汇市场本身的供求。因此，利差波动会通过影响多个跨境资金流动渠道的均衡作用于汇率。
具体看，在商品市场方面，利差相对的变化会影响到两国居民的消费需求。假设A国相对B国的货币利率上行，那么A国居民的相对消费倾向会下降，他们更倾向于储蓄而非消费。因此，利差变化会造成A国对B国出口商品的需求下降，这会给B国货币的汇率带来短期的下行压力。在跨境直接投资方面，利差的相对变化会影响跨境直接投资企业的融资成本。如果A国相对B国的利率上行，那么A国跨境直接投资企业的融资成本将会相对上升，对外投资的需求会相应减少。因此，A对B的直接投资可能会在息差变化时受到一定的下行压力，B国的直接投资流入减少，汇率面临贬值压力。在短期资本流动方面，利率是驱动跨境资本流动的决定因素之一。
因此，利差的变动将会驱动国际短期资本的流动。如果A国相对B国货币的利率上行，那么短期资本将从B国流向A国，这会带来额外的A国货币需求，从而令B国汇率相对于A国汇率相应贬值。在外汇市场交易方面，利差的变动会改变外汇交易中的套息收益，这会促使一些外汇交易者投机套取利差。另外，利差的变动往往会改变汇率预期，从而令一些外汇交易者投机套取汇差。综合几个市场的均衡变化看，利差的波动会在短期内造成利率相对升高的国家汇率升值，利率相对下降的国家汇率贬值。
不过，如果把时间放长，汇率的变动会对上述几个市场的平衡产生回溢效应，在一定程度上对冲利差变动的影响。具体看，在商品市场方面，B国汇率相对于A国的贬值会调节B国商品相对A国商品的价格，从而令A国消费者更倾向于选择B国的商品而非A国商品。这会让B国的商品需求增加，抵消一部分A国需求下降的影响。
在这样的背景下，B国企业的盈利相对A国会更有优势，这会吸引一部分直接投资资金流入。而在证券市场方面，虽然汇率的贬值暂时可能会引起跨境债券账户的流出，但是汇率贬值也会造成B国企业盈利和投资回报相对A国企业回升，B国企业的权益资产因此会吸引海外资金关注。最后，A国和B国在汇率变动下的经济此消彼长的关系将在中长期改变两国的利差预期，预期的变化会驱动套汇和套息交易平仓甚至逆转。
从上述的理论推演看，利差的波动虽然会在短期内对相对利率下降的一国带来汇率贬值压力。但由于汇率的波动会反过来作用于基本面。因此在一段时间以后，该国的跨境收支将受益于这些基本面的变化并引起汇率的回升。因此，汇率弹性增加能够作为自动稳定器，在利差波动的背景下起到动态平衡宏观经济和国际收支的作用。
在实践中，上述理论影响可能会受到各类现实因素的约束而让汇率的实际走势与理论推导结果不符。比如，跨境的商品贸易活动可能会受到两国贸易政策的影响，跨境的资本项目流动可能会受到资本管制等一系列政策的限制等等。因此，在实践中我们仍需要将各国自身的一些政策和管制条件纳入考量。
二、中美利差波动与人民币汇率走势的历史经验

从历史经验看，中美利差对人民币汇率的影响总体上并不显著，但利差对汇率的影响呈现逐步增大、短期利差的影响力大于长期利差的特点。
具体看，中美长期利差对汇率的历史影响并不显著。2005年汇改后中美10年期国债利差一共发生过5次倒挂，除了2022年之外，其余4次倒挂分别出现在2005-2007年、2008、2009和2010年。在中美10年期国债收益率趋于倒挂的前4个时间段内，人民币对美元双边汇率于2005-2007年处于升值通道中，而在2008、2009和2010年保持稳定。人民币实际有效汇率在这几个时段则总体上涨，只有2009年有一小部分时间走弱。在2010年人民币汇率弹性再次增强以后，中美长期利差与人民币汇率之间的联动性有所增强。在2015年下半年到2019年第一季度人民币汇率与长期利差之间的相关性上升，但在2019年第二季度之后，中美长期利差与汇率之间的关联程度再度减弱。
图1 中美10年国债收益率VS人民币汇率

数据来源：彭博资讯，中金公司研究部
中美短期利率倒挂的发生频率低于长期利率，有记录以来仅有2006-2007年与2008年两次。在2010年前，中美3个月利差与人民币汇率的关系并不显著，人民币对美元双边汇率及实际有效汇率均未走出理论上的贬值行情。但在2010年之后，中美短期利差与人民币汇率之间的联动性增加，且相关性好于长期利率。
笔者认为，短期利差对人民币汇率的影响之所以大于长期利率，与中国跨境资本流动中的信贷类交易占比大于证券类交易有一定关系。具体看，在2012年下半年到2018年底这一阶段，中美短期利差与人民币汇率保持了较好的相关关系，短期息差的拐点在时间上领先于人民币汇率的拐点。此后经历了短暂的背离后，中美短期息差在2019年第四季度到2021年第一季度的时间段中与人民币汇率的相关性再度走高。
笔者认为，中美利差的波动之所以对汇率的影响并不十分显著，主要有以下几个原因：
（1）汇率的影响因素众多：除了利差外，还有诸如风险偏好、国际美元的变化等。特别是对当前的人民币汇率而言，美元指数的变动能够解释绝大部分的人民币对美元的双边汇率波动。因此，利差的影响在很多情形下被其他重要影响因素所抵消。
（2）中国当前的资本项目尚未完全可兑换。因此，利差变化虽然能增加套息套汇等投机动机，但相关交易并不能在人民币汇率市场实现。因此，利差变化对短期资本流动的影响渠道并不通畅，对汇率影响相对温和。
（3）汇改早期中国外汇市场还处于起步阶段，其价格发现功能、流动性和交易便利程度相对较低，因此，在2010年以前，人民币汇率对中美利差的波动并不敏感。
虽然人民币汇率对利差的波动并不敏感，但我们也看到了中美利差对人民币汇率的影响在近几年有所转强。利差波动对汇率影响增强的主要原因有：（1）我国的外汇市场近年来的发展逐步趋于成熟，汇率由市场供求决定的程度提高，市场流动性更为充裕。因此，汇率市场会更有效地反映利差变化的相关影响。（2）我国证券市场对外开放的程度提高。外资对我国股票、债券等证券资产的持有占比加大。这样，在中美利差波动等条件的影响下，跨境证券投资项目的短期流入和流出就会对汇率产生更大的影响。
考虑到我国证券和外汇市场开放的大趋势不会逆转，笔者判断中美利差波动对人民币汇率的影响将会有所增强。
三、近期中美利差波动的背景及汇率影响展望

近期中美利差的波动主要源于中美货币政策的阶段性分化。2022年，美联储重启了加息周期，并于5月5日一次性加息50个基点，这是22年以来美联储所采取的最大幅度的单次加息。衍生品市场目前预计美联储今年全年可能会加息250个基点左右，如果最终成行，那今年将是上世纪80年代中期以来美联储在单一日历年中加息最多的一年。与此对比的是中国的货币政策正处于加大对实体经济支持力度的阶段。笔者认为，造成中美利差波动的原因主要有两点：（1）中美经济周期错位；（2）美国高通胀导致的美联储超预期紧缩。
在中美利差大幅缩窄、长期限利差开始倒挂的背景下，跨境短期资本出现了阶段性流出。在越来越开放的金融市场，这是正常现象。值得一提的是，人民币汇率并没有在2022年4月前出现明显波动。这表明利差的波动虽然对资本流动造成影响，但人民币汇率的形成因素相对多元，利差波动不必然对汇率造成显著的影响。另外，4月份人民币汇率出现了一定波动，但是境外机构的债券减持量却小于3月份。这说明，面对当前中美利差波动和短期资本流出的压力，人民币汇率的弹性增强并没有造成短期资金加速外流。相比2015和2018年的走弱波段，中国外汇市场的参与主体显示出了更淡定成熟的一面。
展望下半年，支持中美利差波动的两大支撑因素可能会发生一些边际变化。首先，中美经济可能再度出现相对变化。中国经济经历了2季度疫情的扰动之后，下半年预计在各类稳增长政策发力的带动下边际企稳回升。而美国经济则可能会因为美联储的收紧政策而趋于下行，甚至可能呈现衰退风险。
其次，美国的通胀压力可能会边际缓解。美国4月份的通胀同比增长8.3%，较3月高点回落。考虑到2021年4-6月的基数较高，后续美国通胀同比回落是大概率事件。通胀的回落将会逐步使美联储改变强硬的紧缩态度。市场目前预计美联储可能会在今年第四季度放慢加息的节奏。在中美经济此消彼长、美国通胀趋于下行的大环境下，下半年中美长期国债的利差可能会趋于稳定，甚至有所回升。
因此，笔者认为中国短期的跨境资本流动可能会结束阶段性流出的局面，甚至可能会在中美经济预期再度变化的背景下重新流入，从而支撑人民币汇率的走势。
从更长期看，只要我们能保持足够的汇率弹性，人民币汇率作为调节宏观经济和跨境收支自动稳定器的功能料将逐步显现。短期弹性的增加会给长期跨境收支带来正面的影响。贸易、直接投资和证券投资等主要收支项目将会在基本面回稳后有所回升，从而带动人民币汇率回升。
作者：李刘阳，中金研究院外汇专家