高通胀难言见顶，美股跌势未完？

5月下旬以来，随着市场对美联储加息预期有所降温，美股出现了止跌反弹。然而，我们认为如果欧美通胀居高不下，在回落幅度不大的情况下，全球流动性收紧，尤其是美元流动性缩水叠加经济放缓，企业盈利下降。受此冲击，美股在此轮欧美“滞胀”周期中的跌势可能尚未结束，当前反弹可能是阶段性的。

从我们构建的美股多因子模型来看，美元流动性（美元利率）、美国经济增长（企业盈利）、通货膨胀和非美经济增长等因素都指向美股估值尚未调整到位，可以参照上20世纪70年代滞胀期。

美国加息预期有所降温是美股反弹的主因

从经济指标来看，5月26日，美国商务部公布的修正后的数据显示，一季度美国经通胀调整的GDP年化季环比萎缩1.5％，而不是初值公布的萎缩1.4％，也低于预期的萎缩1.3％，为2020年年中以来首次转负。

从利率市场来看，市场对于美联储加息预期有所降温，年底利率预期有所回落。5月中旬以来，美债长短端收益率都纷纷回落，其中对加息比较敏感的2年期美债收益率在5月26日回落至2.47％，此前在5月3日一度升至2.78％，当时市场对美联储加息预期非常强烈。而反映美国经济增长基本面的10年期美债收益率在5月26日回落至2.74％，在5月6日一度冲高至3.12％，似乎随着美联储加息和缩表，利率上行对美国经济的冲击担忧加剧。

从企业债信用利差来看，美银美国高收益企业债期权调整利差在5月中旬后明显攀升。截至5月26日，美银美国高收益CCC或以下级企业债期权调整利差升至10.05个百分点，且在5月24日一度升至10.73个百分点。

从历史经验来看，美联储货币紧缩对经济的冲击是肯定存在的，但是经济增长放缓是否会阻碍美联储加息，这个并非必然结果。

美国通胀是否见顶还存在不确定性

从通胀指标来看，4月美国通胀似乎出现了见顶迹象。美国商务部数据显示，美国4月PCE物价指数同比增长6.3％，低于3月的6.6％；核心PCE物价指数同比增长4.9％，也低于前值的5.2％。然而，我们发现，4月核心PCE物价指数环比增长0.34％，高于3月的0.33％，这意味着核心CPI环比增速依旧较快，通胀回落可能是去年高基数的原因。

从本轮通胀的演变来看，是从商品传导至服务，而当前服务价格指数还是偏高的。从数据可以看到，4月CPI中商品部分的环比已经有比较明显的回落了，但是4月CPI中服务价格指数环比增长0.8％，较7月加快0.1个百分点。而服务价格指数回落取决于非农部门居民的工资增长，当前美国劳动力市场结构性紧张，使得非农薪资增长还处于高位。

回顾20世纪70年代，美联储正是由于低估了通胀的顽固性，认为只要产出缺口为负，或失业率高于4.5％，宽松的货币政策就不会引发通货膨胀。因此，在价格黏性（供给恢复偏慢）的假设条件下，美联储加强了对短期物价上涨的容忍度，从而导致通胀不断攀升，美国经济陷入滞胀。

当前工资-通胀螺旋发生的概率还是很大，尤其是服务类价格上涨，以及粮食和能源价格上涨会带来生活成本提升。再考虑到美国就业市场结构性紧张，美国工资增长还存在继续上升的可能。疫情之后，久违了40年的高通货膨胀再次来袭。最初，较强的通胀压力集中在受疫情引发的供应链中断和短期需求切换的非服务类商品，但目前通胀已经大幅蔓延，在美国物价上涨超过3％的支出类别的比例从2020年年初的23％上升到2022年年初的69％，在欧元区从9％上升到39％。而俄乌冲突的不确定性还在增加通胀压力，尤其是能源、粮食和其他大宗商品价格。

回顾20世纪70年代，除了服务类价格大幅上涨之外，粮食价格和能源价格同样大幅攀升，例如1973—1974年，CPI中食品价格指数同比涨幅一度升至20％，而随着石油危机爆发，能源类价格也大幅攀升。

目前，各国央行都非常强调关注通胀预期锚定的必要性。如果预期锚定，那么即便通胀高企，央行还是能在符合经济周期的步调内管理通胀目标。但是，一旦通胀预期开始脱锚，这可能就标志着经济向持续较高的通货膨胀体制的转变，工资-物价螺旋式上升的正式形成，即使经济疲软工资增长也可能加快，因为工人可能会寻求弥补最近购买力的损失，以防止未来的通胀意外。如今，美国经济站在螺旋和滞胀噩梦的边缘，即便通胀开始或将要筑顶，美联储官员面临的通胀压力没有丝毫减轻。

利率上升对美国消费冲击会滞后爆发

从美国消费指标来看，5月消费者信心指数较4月明显下降，但是4月消费指标同比降幅较3月反而有所收窄。这意味着美国消费受利率上升的冲击会在5—6月爆发，目前美国房地产销售方面已经显现出来。

另外，当前美国居民大量财富都在股市，因此如果美联储从需求端让美国先经济放缓带动需求走弱，从而让股市持续降温是美联储或者美国政府的最优选项。

图为芝商所微型E-迷你股指期货合约累计交易量逐年增加

总之，当前美股反弹是市场担忧美国经济因货币紧缩而陷入衰退的结果，但是当前美国通胀可能不同于以往由需求强劲驱动，而是供应冲击和工资-通胀螺旋导致的，其中工资-通胀螺旋主要是食品、能源和服务价格上涨带来的，美国面临的流动性收缩、估值调整和盈利下滑的负面冲击并没消散，美股跌势尚未结束。（作者单位：宝城期货）

本文源自期货日报