吴晓求：如何把握金融演变的规律

来源：人大重阳、经济学家圈
本文来自中国人民大学副校长吴晓求前不久为中国人民大学财政金融学院2019级全体研究生新生讲授开学第一课所作的演讲，演讲题目是“尊重经济学常识，把握金融发展规律”。吴晓求校长在演讲之前简要回顾了我国改革开放40年来所能取得巨大成就的原因，就是坚持了解放思想和实事求是的原则，这也是人民大学应该传承的学术精神。然后又阐释了10个应该尊重的经济学常识等一系列问题。因演讲篇幅较长，我们只截取了第二个主题“如何把握金融演变的规律”的内容，其他的篇幅也相当精彩，建议感兴趣的读者找来全文阅读。

把握金融演变的规律，是更高层面的金融认知，比金融常识要高一些，不属于金融常识的范围。风险、信用、杠杆这些就不讲了，这里主要讲如何把握金融演变的规律，这一点对我们国家来说很重要。什么是金融变革的第一内在动力？是收入水平的提高。通过40年的改革开放，中国金融已经积蓄了内在改革和结构性调整的动能。刚才讲到1978年我国人均GDP，按照10亿人口计算，还不到350元人民币，到现在6万多人民币，按当时美元算，1978年人均GDP不到200美元，2018年9000多美元。这一个巨大进步。这个巨大进步有其新的动能，就是当居民收入水平达到一定程度后，居民对资产的选择，以及扣除现期消费之后剩余收入的投资倾向都会发生重大变化，对资产的选择以及全社会资产结构的调整也会发生重大变化。中国金融变革一个非常重要的动能就是因为居民收入水平提高后，对资产选择倾向的调整。投资者会越来越多地选择与其风险相匹配、有预期、收益相对比较高的金融资产，抑或非金融资产。如果这个国家的金融体系的市场化程度低，投资者选择的市场化、证券化的金融资产会相对少，此时选择诸如像房产这类资产会相对多，比例也会比较高。投资者更多地选择投资性资产，而不是安全性高、风险低的储蓄性资产。在全社会水平较低时候，居民收入在扣除现期消费之后的剩余部分是比较小的。因为这时剩余部分较少，投资者难以进行资产的组合和选择。
当人均GDP从200美元提高到9000美元的时候，我们会发现越来越多的人对资产的选择会发生重大变化。虽然有一段时间，有些人选择了房地产作为重要的资产选项，这只能说明我们当时正处在城镇化的急速过程中，所以房地产价格在那几年出现了快速上涨，几乎把后续几年甚至更长时期的价格预期都提前兑现了。应该说，房地产价格在2006-2016年这10年的快速上涨，完成了发达国家近百年房地产价格上涨的过程。房地产价格如此快速的上涨，对中国经济带来的破坏性极其巨大，特别对年轻人的伤害非常大。你会发现现在来北京要生存下来是不容易的，要买一套房是挺恐惧的。我昨天跟我指导的已经毕业几年的博士生谈话，他说马上要结婚了。我问他买房子了吗？他说买了，我问多少钱，他说在一个不太好的地段六万块钱一平米。他买了150平米，要900万，这真的让中国年轻一代生存压力巨大。所以，我对这十年房地产如此快速的上涨，是非常忧虑的，虽然我可能在这个价格上涨中莫名其妙地受益了，我的房子也有了很大的溢价了，但我仍然觉得这没有什么意义。我们实际上把后面年轻人的财富掠夺了，掠夺了他们的希望，掠夺了本应该属于他们的财富。之所以出现这种情况，一是我们当时的金融市场不发达，没有适当的资产可以选择，房产成了投资者的重要资产选择。实际上，居民收入大幅度增长之后，金融市场有责任为社会提供多样化、收益与风险在不同层面匹配的资产类型，供投资者配置。这里分析的是从人均GDP200美元到9000美元，中国金融结构性变革的基础性力量。
理解中国金融演变规律的第二个重点是，金融“脱媒”的趋势。居民收入水平提高后，投资倾向会发生很大变化。越来越多的人会选择收益与风险在不同层面匹配的金融资产。这类金融资产来自于哪里？来自于市场。传统商业银行提供不了这类金融资产，传统商业银行只能提供所谓的理财产品，这种产品达不到投资性要求，其收益是相对固定的，投资者没有充分的选择权，而且标准意义上这类理财产品并不具有财富管理的特征。所以，市场必须创造出具有财富管理特征的资产，供融资者、投资者进行选择，这个创新的过程就是金融活动的市场脱媒过程。虽然历史上金融脱媒是基于利率管制的创新行为，融资者在市场上寻找成本相对低，同时又具有更大选择权的一个融资模式。但在现实中，的确是基于经济发展和居民收入水平提高之后，社会呼唤市场要提供多样化的融资产品和多元化的资产类型供融资者和投资者进行选择，我们把这样一个过程称之为金融的脱媒现象。原来企业融资主要面向银行，如果企业有很好的资信，融资过程相对比较简单。如果企业有很好的资信，又有很好的履约能力，它会发现，去市场融资比去商业银行融资成本更低，还可以规避经济周期带来的政策调整的不测。企业可以根据资本结构的特点选择不同的融资工具，到商业银行去融资，实现这个功能是很弱的。市场化融资的特点内在地推动了企业或者融资者走向市场。
投资者更是如此。传统金融机构提供的金融产品是不具有投资性，是因为传统金融机构提供的金融产品收益与经济增长之间没有相应的函数关系，是相对固定的收益。投资者投资一种资产是想试图获得经济增长的红利，传统金融机构提供的产品，显然没有这种红利效应。这时与经济增长保持某种函数关系的资产类型出现了，即权益性的证券化金融资产。
中国的金融发展到今天，已有强烈的脱媒趋势，这是大力发展资本市场的重要理论基础。要深刻地理解，资本市场的不断发展会对传统金融机构、特别是传统商业银行带来深刻地挑战，特别在融资功能上会遇到深刻地挑战。有一个时期，中国金融的脱媒趋势在受到严重的压抑，可能就是基于对这种脱媒的不理解。为什么中国资本市场从1990年到现在已经29年了，发展速度、发展状况并不理想。这个不理想，首先是因为我们对发展资本市场的理解是不深刻的，不理解“脱媒”趋势深刻地推动了资本市场的发展，不理解金融的“脱媒”是一种必然趋势。我们有时候对发展资本市场是一个实用主义的解释，有人甚至认为通过资本市场来融资是一种低成本或者无成本融资，这是一种多么错误、多么肤浅的理解。实际上，资本市场的融资成本远远高于商业银行的融资成本，因为理论上说其对投资者的收益回报是要高于商业银行的借款成本的。
实践中，我们的政策监管部门对资本市场采取了带有约束倾向的政策，我们口头上说要大力发展资本市场，实际上很多时候是在约束资本市场的发展。有人认为，资本市场的发展会使风险加大，投机性增强。认为投机性增强了，人们都去博弈了，这并不创造财富。有人把这种行为上到伦理高度。实际上这都是没有真正理解资本市场。
发展资本市场有一个对风险的理解。资本市场的发展，会改善金融结构，包括金融资产结构和金融体系结构，也会改变风险结构，会把原来的存量化风险转换成流量化风险。风险流量化是金融进步的重要标志。所谓的资产组合本质上是风险组合，凝固状态的风险是无法组合的。风险形态的变化降低了这个国家金融体系的风险。资本市场发展使得证券化金融资产的比重提升和规模扩大。从长远角度看，这种结构化演变趋势是在降低这个国家金融体系的风险，因为金融风险处在流动状态，投资者可以对风险进行有效配置。
金融市场更重要的是机会而不是风险。有了机会，投资者就可以评判承担与这个机会相匹配的风险，这是现代金融的核心要点。不要静态看待金融风险。由于对风险理解的偏差，有些政策不是在推动资本市场的发展。最近两年来，我们的理解有了重大变化。最近一次中央政治局关于金融的学习，会后发表的公报对这方面的阐述有了巨大进步，这让我非常欣慰。公报说，资本市场是现代金融的枢纽，这指出了资本市场在现代金融体系中的地位和作用。与我以前论述的资本市场是现代金融的基石，含义很接近。2000年以来，我发表的有关金融和资本市场的学术论文，资本市场是现代金融的基石这样的理念始终贯彻其中。昨天中央深改会的公报，说我们要构建一个有弹性的金融体系，这都是非常正确的提法和判断。与我所倡导的构建一个有弹性的金融结构意思也很近。金融的弹性来自于金融结构的变革，来自于资本市场大力发展。没有资本市场的发展，金融体系就很难有弹性，因为没有发达资本市场的金融是没有稀释风险的能力，没有组合风险的机制。这就是金融发展的基本规律。资本市场的发展，是基于金融脱媒的力量，资本市场的发展，会改善金融体系的弹性。
第三，金融发展的规律也表现为科技对金融的重构和颠覆。如果说，市场脱媒的作用在于改革金融结构、提升金融功能，那么科技对金融的重构将极大地改善中国金融的业态，使业态更加多元、更加科技化。有个问题我们始终难以解决，就是如何解决中小微企业融资难、融资贵的问题，不知道如何解决，通过什么途径去解决。现在主要是给商业银行定一个指标，给小微企业贷款比例达到多少才有政策优惠。这是一种价值指引，有正向作用。但即使如此，在这种金融结构下，大商业银行给小微企业贷款，有时候难以落地，容易作假，表面上看起来很好，实际上小微企业真的没有得到贷款。因为大商业银行，有管理成本和管理跨度的约束，小微企业一是没有可度量的资信，二是没有规模。银行贷款不是财政扶贫资金，本息是要还的，但是银行又不知道这样的贷款对象有没有履约能力。信用记录在哪里？如果给中石化、中石油贷款或者给阿里巴巴贷款，报表和财务记录一看就知道其信用能力，信息是透明的，银行心中有数。给小微企业贷款五万元，我怎么知道到期是否有能力还贷。现在有很多莫名其妙的形形色色的贷款中间担保机构，地方政府也成立了中小企业贷款担保公司。我对这类机构是持怀疑态度的，他们无形中加大了本来就困难的小微企业的财务成本。存在严重的制度寻租。
实际上我在说，如果金融业态仍是单一的，仅靠传统金融机构和商业银行，来完成对小微企业的金融服务是困难的，这会衍生出畸形的金融业态，如高利贷以及各种高利贷的衍生品。这将使中小微企业苦不堪言，融资成本越来越高，问题没解决反而问题越来越严重。怎么办呢？过去试图通过发展区域性银行、社区性银行这样的思路来解决，因为他们对当地小微企业比较了解。但是在实践中，这些定位于区域性、社区性的银行都想做大，都想赚大钱，这就偏离了社区银行的功能了。实际上社区银行是微利的，要有某种慈善和公益的心态做这件事。虽然社区银行不是慈善机构，但是理念应当是准公益性的。
解决小微企业融资难融资贵的重点是解决融资难的问题。我们有时候会把融资贵看成是首先问题，要求各大商业银行降低融资成本，这就不符合金融规律了。小微企业融资成本怎么可能便宜呢？因为相对而言，其资信是低的，风险大成本就高，他们的贷款成本不可能比大企业低。真的比大企业低，那一定是作秀或者是假的。金融改革首先必须解决小微企业融资难的问题，而不是融资贵的问题。当然，我们必须防止高利贷行为。我们有时候对这个问题理解反了，没有把重点放在如何解决融资难的问题上。
要解决小微企业融资难的问题，重点在于改变金融业态，要让金融业态与小微企业更加贴近。金融高高在上，对小微企业一点都不了解，怎么去服务它们。要更好地服务于小微企业，必须改善金融业态。科技对传统金融的重构会产生新的金融业态。
新的金融业态首先要解决客户的信用甄别问题。金融技术创新后，解决传统金融机构对小微企业信用甄别难是关键，是核心问题。只有解决了信用甄别问题，才有金融服务，融资问题才能解决。信用甄别解决不了，融资难的问题也就解决不了，因为任何一种金融就是基于商业的活动，而不是社会救济。
互联网金融是科技对金融重构后所产生的新金融业态。互联网金融扩大了金融服务的覆盖面，延长了金融服务的链条，这种金融服务的扩展不仅表现在支付上，也表现在融资和财富管理上，它使传统金融的长尾客户开始获得与其风险相匹配的金融服务。这是金融改革的重要目标。什么叫普惠性金融？普惠性金融不是让小微企业融资便宜，是要让小微企业得到所需要得到的金融服务。在传统金融中，小微企业、中低收入阶层的金融服务被忽视了。中低收入阶层只会成为传统金融廉价资金的提供者，他们想获得金融服务是困难的，有时甚至申请信用卡都比富人们难得多。
科技对金融进行重构后，第一，在支付功能上人人平等了，每个人都可以进行第三方支付，无论是微信支付还是支付宝，还是其他的第三方支付。而且，与传统支付方式相比较，还有很大的便利。新的支付方式完全颠覆了传统金融的支付方式，只不过在政策层面上不允许其对传统支付的颠覆。我曾经咨询过专业人士，问能不能允许新的支付体系和传统支付展开竞争，回答是不允许，理由是支付体系涉及到国家金融的安全。这就形成了所谓的第三方支付联盟组织，即网联。所以大家可以体会到新的支付方式快速、便捷、安全、低成本。没有技术对金融的重构，就没有今天的支付革命。我现在外出时不带现金、不带卡，拿个手机走遍天下，手机支付能解决一切支付问题。支付变革大大推动了消费模式的变革。支付体系业态的变革是对传统支付的革命和颠覆。
再从融资和财富管理角度看，新金融业态也使传统金融的长尾客户得到了相应的金融服务。在这里不得不涉及到P2P。P2P是互联网金融的融资业态，是传统金融融资功能的一种延伸，是对传统商业银行融资功能的弥补，因为它服务的对象大多是传统金融所难以覆盖到的。这些客户由于各种原因，无论是企业财务状况还是企业信息的不完整性，不确定性是比较大的，因而很难获得传统金融的融资服务。这些企业通过P2P平台，可以获得相应的融资服务。理论上说，在提供融资服务前，P2P平台应该获取这些贷款用户的资信，以确保他是否能够得到贷款。P2P平台对客户资信的获取应该线上获取，不应该在线下获取。如果线下获取则成本太高，成本上没有任何优势。实践中，有很多P2P平台是通过商业银行购买企业资信的，问题开始出现了。一旦通过这样方式获得信用信息，从线下去做资信评估，再通过线上的运作，内在的逻辑出现了问题，因为这符合互联网金融中P2P关于融资功能延伸的基础条件，即大数据平台。科技对金融的重构，继而实现对传统金融功能的延伸和弥补，一个很重要的前提是基于大数据平台，这个大数据平台能够弥补传统金融对信用甄别的缺陷和不足。
从这里可以看到，那些“爆雷”的P2P平台，实际上都没有足够规模的大数据平台，这是大批P2P出问题的重要原因之一。如果仅仅是缺乏相应的大数据基础条件，P2P平台还出不了大事。更为严重的是，科技对金融重构所产生的金融业态，其盈利模式是微利的，利润是非常薄的，比传统金融利润低很多。不少从业者以为是一个暴利行业。这些人怀揣着一种掘金、淘金的梦想来了，不出事那是不正常的。由于数据平台和监控风险能力的约束，P2P规模不可能太大，规模太大就超越了这个行业的半径，这就久不了了，往下走一定会演变成“资金池”。
科技重构金融的确扩大了金融的服务面。所谓的金融的普惠性必须在科技进步的基础上才能实现。没有科技进步，要想实现金融的普惠性，是非常困难的。传统金融的天性就是爱富嫌穷，爱大企业嫌小企业，爱国有企业，不太理会民营企业，这是它的特征。要改变这些特征，只有通过科技进步才能改变。所以，科技改变世界，也改变金融。这是金融发展应该遵循的第三个的规律。
科技重构金融后，会重构金融生态，会引进一个巨大的竞争者。在蚂蚁金服成立一两年时，规模很小。当时我就说，要高度重视蚂蚁金服，未来它会重构金融业态，会改变金融的生态链。有些人不以为然，说它太小了，还不如我一个支行呢！我说，它要不了多久就会是一条恐龙，有巨大的竞争力，因为互联网有一个特征就是无边界，会使金融的能力没有边界。传统金融是在一个受到控制的边界下发展。
金融的第四个规律就是开放。中国金融不能是一个封闭的体系。金融的开放从哪里开始，始终困惑着我们。关于金融的开放，是我后面要讲的第三个问题。
概而言之，经济发展、居民收入水平提高之后呼唤着中国金融必须进行结构性改革，以满足社会对金融的多样化需求，这是其一。其二，金融脱媒推动了中国金融的市场化。金融的市场化必然导致融资工具多样化、资产类型的多元化，进而丰富金融内涵和功能，同时也会改变金融的风险结构。其三，科技对金融的重构将会丰富传统金融的业态，扩大金融的服务面，会使小微企业、中低收入阶层获得与其相匹配的金融服务，提升金融的普惠性和美誉度，同时也会提升金融特别在支付功能上的巨大变革。其四，金融的开放将会进一步延伸金融的边界，会使资源配置从国内扩大到国际，同时也会使风险得以延伸，从而使中国金融有更强大的资源配置能力，促进中国金融更加富有弹性。
有些人理解，金融的国际化会增加金融体系的不确定性，这可能是一种误解。对现代金融要有深刻地理解，有些人以为市场化就意味着金融风险的增加，实则不然。实际上，市场化是解决金融风险的有效途径，金融市场上，价格的波动，与其说是风险的到来，不如说是风险的释放。价格的波动还能促进供给的丰富。过去中国为什么长期出现供给短缺，就是因为害怕市场，拒绝市场。
THE END
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