从日内波动率看情绪的变迁

用股票指数的日内波动率，可以很好地衡量一个市场的价格波动受到情绪因素的影响有多大。

本刊特约作者陈嘉禾／文

从理论上讲，假如一个市场的参与者都100%理性，那么股票的价格波动，应当只受基本面波动的影响。但实际上，市场情绪、涨跌趋势等因素，也严重影响市场的价格走势。使用股票指数的日内波动率，就可以很好地衡量一个市场的价格波动受到情绪因素的影响有多大。

股票市场开盘的时间只有几个小时，而且绝大多数上市公司公告都在收盘时间发布，许多有影响力的机构，也选择在收盘时间公布政策和新闻。因此，如果一个股票市场的价格主要受到基本面的影响，它的日内波动率，也就是（盘中最高价–盘中最低价）/当日收盘价，应该非常小。

理性的市场应该在开盘的时候，其价格就一跃到位、反映收盘时段的所有基本面变动，然后盘中由于没有新消息影响，波动应该不大。反之，则市场在新消息很少的日内交易阶段大量波动，就显示其受情绪影响更大。

以上证综指为例，在1993年到1994年的草创阶段，其日内波动率的60个交易日异动平均数，一度达到惊人的7.5%。在2008年，这个数字最高达到4%，2015年年中则达到大约4.8%。

反观标普500指数，从1982年至今的数据中，其同一指标超过4%只有1次，即在2008年曾经达到5.6%。余下时间里，最大值仅在1987年达到过3.4%（受到当年著名的日内大崩盘影响），以及2002年一度触及3%。

而在比较平静的市场中，上证综指的日内波动率也远高于标普500指数。在1998年至2005年、2010年至2014年这两个日内波动率比较平稳的、长期的时间段里，上证综指的日内波动率60日移动平均数的区间，基本维持在1%到2%之间。

作为对比，标普500指数日内波动率比较平静的时间则为1991年到1997年、2003年到2007年、2012年至今，其同口径波动率的区间基本维持在0.7%到1.1%之间，比上证综指低了大概40%。

对于一个美国股票市场的投资者来说，他在开盘所看到的价格，在盘中更少波动、更容易维持到收盘。反之，A股投资者看到的开盘价，常常在一日之中还会变来变去，带来无尽的遐想。

而从香港市场的历史来看，日内波动率会随着市场的成熟不断下降。从量化投资的角度分析，香港市场是一个趋势投资有效性不断降低的市场，同时散户参与比例越来越少、机构投资者参与比例越来越高。而从日内波动率来看，恒生指数在1980年代到1990年代，其日内波动率的60日移动平均值在市场平静时的波动区间在1%到2%之间，与A股市场大致相当，而在2000年以后，恒生指数在平静时期的同一指标则下降到0.8%到1.2%。

从A股和美股的盘中波动率高低来看，在情绪化的市场中，日内波动率往往更高。在A股1992年到1994年、2007年和2015年，日内波动率的60日移动平均值都达到一个非常高的水平。而在美国，1987年、1998年到2002年、2008年、2011年也都达到日内波动率的阶段性最大值，这些时段无一不是价格剧烈涨跌、情绪大起大落的时刻。

在这些情绪达到高潮的时刻，投资者不再满足于关注收盘后基本面的变动、并在开盘的时候就一锤定音的下单，而是开始跟随市场的波动趋势性操作，从而不管在A股还是美股，都带来了相对自身更高水平的日内波动。在这种狂躁的日内波动下，投资者所做出的投资决定往往在日后被证明是错误的，但是身处其中，却没有多少人能忍得住。

而在这种情绪化的市场中，量化投资手段往往能赚到平时无法想像的钱。这主要是因为市场的癫狂导致日内大幅波动，因此价格和价值错配、不同产品之间的价格错配也都变得特别明显，没有人类感情的数量化投资手段就更容易找到投资机会。

当前上证综指的日内波动率60日均值达到了自身的历史低谷——0.7%，低于1992年以来的任何一个数值。尽管这一波动率指标不能直接预测指数涨跌，但它起码表明，当前整体市场离狂热状态还差的很远很远。

作者为信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监