本轮生物医药行业熊市的潜在原因

近一年，生物医药行业的表现较差，企业上市往往意味着减值的开始。代表着美国中小型医药企业的指数XBI，从2021年2月创下了历史新高之后，便开始了长达一年多的下降趋势。截止目前，本轮下跌已经创下了XBI历史上诸多历史第一：
（1）下跌时间最长：下跌历时269个交易日，且目前尚无法确定是否已经结束，几乎是排在第二位（144个交易日）的两倍；
（2）跌幅最大：XBI从最高点回撤的幅度已达50%；
（3）与其他指数的表现差异最大：XBI与标普500指数、代表大型医药企业的指数XLV之间的差异，也出现历史极值。

本轮生物医药板块的下跌，除了加息缩表、行业政策等外在影响因素之外，行业本身也存在一些问题。疫情以来，生物医药行业成为投资热点，各路资金大量涌入医药行业：
（1）一级市场，新成立企业数量和单个企业融资金额均创下新高；
（2）二级市场，医药企业IPO数量和融资金额均创下历史记录。

巨量资金的涌入，推动了医药企业的批量设立、研究项目的大量推进、更多前沿技术得到尝试，然而繁荣的背后，却埋下了种种隐忧：
（1）项目质量降低。资金让很多原本没有机会推进研发的低质项目获得了支持，无疑会加大研发失败的概率，尤其是考虑到不少研发项目采取的是非常前沿的技术，这些技术本身就存在很大的不确定性。

此外，项目的增多，导致经验丰富的从业人员精力分散，以及大量新手的入局，也会在一定程度上降低研发成功的概率。

项目质量降低导致研发过程中负面信息比例的上升，医药企业的估值水平受到了压制。

（2）行业竞争更为激烈。同一种技术路线涌现出几十个新进的管线，不仅加剧了竞争程度，而且让市场对项目的评判标准更加苛刻。

此外，研究项目的大量推进，进一步推升了临床等研发费用，虽然之前获得了不少融资，但烧钱的速度也在加快，考虑到加息缩表的资金环境，一些药企可能要做好融资节奏和研发进度的匹配，甚至要评价在现有竞争环境下，某些项目是否有必要继续值得花钱推进。

1、资金驱动下的生物医药投资
在2019年之前，生物医药基金募集规模年度增长率保持在7%左右，而2020年和2021年分别较上一年增加了57%和68.45%。

1.1一级市场：新设企业数量和融资金额出现暴增
在资金的推涌下，大量生物医药企业得以设立，过去两年时间内，年均新设的医药企业逾200家。
在一级市场，生物医药企业的平均融资金额开始增多，从2017年的平均6860万美元逐渐上涨到2020年的9020万美元，并在2021年创下了1.981亿美元的历史记录，开始接近IPO的融资水平。

1.2二级市场：上市公司数量和融资金额井喷
2021年，生物医药行业上市公司数量达121家，刷新了2020年刚创下的历史记录（90家）。

自2020年疫情开始之后，在二级市场方面，仅IPO和增发金额方面，2020年和2021年生物医药行业月均维持在10亿美元以上。

2020年和2021年，IPO募集金额超过5000万美元的生物医药企业共有149家，而前两年这一数字为83家。这149家公司的募集总额近300亿美元，是2019年和2018年两年之和的三倍。而与此同时，已上市医药公司烧钱的速度比以往任何时候都快：2021年至少有120家生物技术公司烧钱超过1亿美元，而2016年只有20家左右。

2、大量早期阶段的生物医药公司上市

与IPO融资金额激增相伴随的是，上市公司的研发阶段愈发早期，在2020年和2021年，IPO公司中，处于临床前阶段的公司占比逾20%，这一比例仅在2016年出现过，而2016年是生物医药板块的熊市阶段。

从IPO企业的年龄看，从企业设立到IPO上市的中位时间从2013年的10年缩短到2021年的4年。

但IPO的表现并不如意，2021年末，近80%的医药企业的股价低于其IPO价格，而2021年融资金额最高的前十大IPO企业的股价几乎都有50%以上的跌幅，部分甚至是70%以上。

3、行业负面消息开始增加

根据摩根士丹利的数据，中小市值生物技术的正面新闻事件比例已从2020年初的 60%下降到2022年前两个月的30%以下。

在负面新闻中，FDA叫停临床实验的比例增加。在2021年，FDA Holds达到54项，创下了历史记录，而2020年则是追平了历史记录。更为重要的是，2022年的前两个月，FDA已经叫停了13项临床实验，如果照此推算，今年被叫停临床项目有可能会超过80项。

在负面事件增多的影响下，公司的股价表现差强人意，目前已有100多家生物医药公司的市值低于账上现金价值，这一类型公司的比例也是在今年创下了历史新高。

4、本轮生物医药行业熊市的潜在自身成因

1.1 项目质量降低
与其他任何行业一样，短时期内涌入的大量资金，肯定会带来行业的泡沫。对于生物医药企业而言，巨量的资金让一些不应该获得资金支持的企业，却获得推进研发项目的机会，这通常意味着更高的风险、更高的失败率，以及更长时间的研发时间表。

反应在市场上，就是早期阶段的上市公司增多、实验暂停等行业负面新闻增多。正如孵化了Moderna等药企的知名投资机构ARCH Venture的合伙人Bob Nelsen所言，现在一些医药公司只剩下钱和糟糕的管理层。

1.2 竞争更为激烈
一些早期或者不成熟的前沿技术公司在资金的推涌下迅速成立，但新技术转化成合格的药物是一个长期的过程，且并不是每种新技术都能最终成药，研发失败往往是大多数情况。

每一种新药不仅要与其他潜在的新药竞争，而且还要与每一种已经获批的药物竞争，最近暴跌的Kodiak就是一个很好的例子：竞争对手Eylea是一种难以击败的药物。某种程度而言，批量新设的公司让行业的竞争更为激烈，加大了生物医药企业获得市场认可的难度。

此外，聚焦于细胞疗法、基因疗法等技术的新设公司数量较多，这些技术对CMC等生产条件要求更高，这些新技术不仅要考虑有效性、安全性等问题，还要考虑生产条件是否达标。

5、生物医药行业后市如何看？

在宏观方面，消化美联储近期和未来的利率变化是一个市场出清事件，地缘政治方面的一些潜在消息也是如此，这将有利于资金调整更高的风险偏好。虽然现在下结论还为时过早，但医药行业已经出现了一些积极迹象：

根据投行Piper Sandler的统计数据显示，上周是近16个月以来，生物医药板块资金流入最大的一周，而且已经连续三周呈现资金流入的状态，最为典型的就是ARGX、ASND、APLS三家公司在三期数据成功之后，先后在上周宣布增发，几天时间，仅三家公司的合计增发规模已经超过15亿美元，市场依然愿意为优质公司提供资金。

尽管市场有所回暖，但考虑到近些年大量成立的医药公司，企业之间的分化将会加剧，尽量避开以下类型的公司：
（1）现金不足以维持一年以上的公司；
（2）研发阶段早期的公司；
（3）靶点或适应症过于拥挤的领域；
（4）处于催化剂荒漠期的公司（至少未来半年没有明确催化剂）；

未来随着市场的出清，同时仍存在的大量未满足的医疗需求，生物医药行业重新回正常发展轨道会是大概率事件。