期货那些事儿之“青山镍事件

“青山镍”始末梳理
随着新能源车的发展，镍已经成为了动力电池不可或缺的材料之一，如镍镉电池中就含有镍，能够提高电池的能量密度。
近日，由于俄乌冲突影响，占全球精炼镍产量超过20%、镍矿产出近10%的俄镍被禁运。需求持续攀升，但供应端却出了问题，市场自然开始担忧全球镍资源供应不足，进而反映到了伦敦金属交易所镍期货的价格上，短短两日，LME金属镍价格从不足3万美元/吨最高飙涨到101365美元/吨。
供需不平，价格飙涨，听起来没什么问题。但这种涨势着实有些离谱了，哪怕是去年火爆的碳酸锂也是拍马难及。“事出反常必有妖”，期镍暴涨背后，也有着幕后“黑手”的推动。
据中国基金报报道，这是外资趁机在伦镍上逼仓做空套保的中国民营巨头青山集团。
青山集团作为俄罗斯镍矿大客户，为减少价格波动带来合约风险，在伦敦采取套保交易，开出20万吨镍空单，这是正常操作；然后伦敦停了俄罗斯的交割资格；青山集团拿不出空单对应库存，被嘉能可盯上，逼仓开始。
据此前媒体分析，如果做空成本在2万美元每吨的话，理论上一旦强制平仓可能最多得亏120亿美元。而外资，就是赌青山集团的枪里，没有子弹(镍现货)。
受事件影响，作为青山集团的合作伙伴，A股上市公司华友钴业一度被质疑有强制平仓的风险，股价由此暴跌。
何为“多逼空”？
抛开供应问题不谈，此次风波，关键就在于“逼仓”。作为多头的外资嘉能可“逼仓”中国空头青山集团。
想了解其中风险，就要先明白“空头、多头、逼仓”等期货市场中的名词概念。
空头，是指投资者预期未来行情下跌，将手中证券按目前价格卖出，待行情下跌后再买进，高价卖低价买，由此获得差价利润，其特点为先卖后买的交易行为。青山集团即为此次的空头。
多头，则是正相反，是投资者预计后期会涨价，于是趁低价时买进，待上涨至某一价位时再卖出，以获取差额收益。但在此次事件中，多头则是故意高价买进，试图控制价格走势。
逼仓，是指在期货交易中，一方利用资金优势或仓单优势，通过持有相当数量的某种合约来控制市场和价格走势，迫使另一方因资金、货物储运、市场供求等诸多交割条件的限制而处于不利地位，导致另一方大幅亏损，最终不得不平仓的交易行为。
“青山镍”事件的“多逼空”，就是常见的逼仓行为，或许已经布局良久。
操纵者预期市场上能够交割的现货不足，凭借自己有大量资金的优势在期货市场上做多，持续抬升价格。于是，现货的价格和期货的价格同时上涨，这样合约临近交割时，空头的持仓者要么就是没有现货，高价平仓出局；要么就是以高价买入现货，再去交割。
但是，空头对于市场是看跌的，也就是说，现价2万美元，未来可能降到1万美元，但现在却被多头强行把未来价格抬升到了10万美元，那么空头方青山集团就不得不面临这8万美元/吨的亏损。
此前，青山集团开出了20万吨的空单，若是被逼仓成功，公司亏损或将超过100亿美元。这和2020年“原油宝”事件原理类似，只不过方向相反，一个是暴涨，一个是暴跌。
青山集团如何反击？
青山集团主营不锈钢，旗下高冰镍纯度不足，并不符合伦敦交易所的交割规则，这或许也是被外资盯上的原因之一。
但常说，人生有三大错觉，外资也是产生了“我能赢”的错觉。
3月9日，青山集团开始了反杀。据证券日报报道，青山集团回应称，将用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。
如果是20万吨全部筹集齐，可能会给多方带来极大压力，仓储、运输等就是一大难题。分析机构普遍认为伦敦方面的镍期货市场多空力量逆转，前述恶意逼仓的外资可能面临“搬起石头砸了自己的脚”的尴尬局面。
消息一出，网友也开始热议，有人称这是一方有难八方支援，“业内好几家大型国企都参与了这次的置换，先把外敌嘉能可逼退”。
据中国基金报消息，青山实业董事局主席也项光达回应称：“老外的确有些动作，正在积极协调。今天接到很多电话，国家有关部门和领导对青山都很支持。”
值得一提的是，青山集团是名副其实的世界500强企业，位列2021世界500强第279位，2021中国企业500强第80位，2021中国民营企业500强第14位，实力之强可见一斑。
此外，一度二连跌停的华友钴业也在3月9日晚间公告称，近期镍期货市场出现超异常波动，截至目前公司尚未出现被强制平仓的情况，风险可控。
受消息影响，3月10日，华友钴业开盘大涨，涨幅一度超过9%，股价重回100元上方，目前虽有回落，但午后或有望冲击涨停。
其他有镍相关布局的上市公司也纷纷回应，容百科技(688005)在互动平台表示，公司生产经营正常，没有参与镍金属期货交易；格林美(002340)3月9日午间公告称，本次镍期货事件与格林美没有关系，该公司各项生产经营与经营业绩均不受本次镍期货事件的影响。
LME镍合约恢复交易的前一日凌晨，青山集团通过官方微信公众号发表《重要声明》，称其已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。这是青山集团陷入逼空危机以来，首次通过官方渠道做出回应：
在静默期内，青山集团和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信，主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分，青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。
但青山并未提供静默期将持续多久等细节。
青山集团是一家民营的世界500强，总部位于温州，主业根植不锈钢产业，生产冶炼不锈钢的一个重要原料就是镍金属。
全力筹货
物产中大期货副总经理景川从业数十年来，第一次见到青山发出的这种静默协议，竟涉及所有经纪商。
景川向南方周末记者解释，青山作为客户，通过经纪商进场交易期货，相当部分经纪商拥有银行背景，对青山授信，出借其保证金。“如果青山穿仓，所有经纪商和银行都是受损方。”
3月12日，彭博社引述知情人士称，青山的镍空头头寸通过约10家银行和经纪商持有，包括摩根大通、法国巴黎银行、渣打银行、建银国际、工银标准、大华银行、新加坡星展银行、中银国际和经纪公司苏克敦金融。
其中，青山通过经纪商建银国际、工银标准和苏克敦金融直接在LME持有约3万吨镍空头头寸。逾15万吨空头头寸的其余部分，则是青山通过与摩根大通等银行的场外交易持有。
按照期货交易的保证金制，期货的买卖双方必须按照其所买卖期货合约价值的一定比率缴纳保证金，作为期货交易结算和履约的保证。
当交易中的期货商品价格上涨时，空方必须追加保证金。在合约到期前，只要付足保证金，交易双方均可以买空卖空。
彭博社透露，青山是因摩根大通提供的5万吨镍空单而欠对方约10亿美元保证金。
在景川看来，青山声明传递了其与债权人的三个约定：第一，在一定程度上避免追加保证金；第二，不强制平仓，留出时间给青山筹货；第三，不要发声，避免信息不对称带来混乱，事情由青山负责处理。
在青山发布声明之后，LME也紧接着发布公告，称LME镍合约将于3月16日8点（北京时间3月16日16点）恢复交易，且3月16日（周三）之前签订的所有镍合约的交货时间都将推迟到3月23日。
“这意味着青山能暂时松口气，离23号还有一周多，至少它备货时间没那么紧张了。”景川说。
“青山镍”事件发生后，市场聚焦青山是否能筹到足够的现货以便交割，从目前发展来看，青山仍在筹集。
“青山筹集的货越多，它的损失就越小。”景川说，当青山的货筹备到一定量后，多方接货意愿减弱，或许会平仓，那么这场逼仓就失败了，镍价便会发生逆转。
未来市场仍充满不确定性，但镍价自高位下跌似乎已成定局。“青山筹到货，镍价暴跌；青山筹不到货，逼仓结束后通常价格也会暴跌。”景川说。
非常规套期保值
业内人士普遍认为，全球镍库存持续下降和俄乌战争造成了近期镍价的持续上行。据美国地质调查局数据，俄镍产量占全球精炼镍产量的比例超过23%，俄乌危机对俄镍的生产及出口造成了一定影响。
曾在金川集团等矿业公司工作十余年的刘庆良告诉南方周末记者，像青山这样的矿业公司，为了应对商品价格波动，在期货市场上套期保值是常规操作。金川集团是中国最大的电解镍生产企业。
所谓套期保值，是指在期货市场上买入（或卖出）与现货市场交易方向相反、数量相等的同种商品的期货合约，那么无论现货供应市场价格怎样波动，都能在期货市场取得一个相反的结果。通常亏损额与盈利额大致相等，从而达到规避风险的目的。
但刘庆良认为，如果青山的空头仓位如新闻所报的15万吨甚至20万吨之多，套期保值的量则有些超常。
据他透露，在金川集团每年十余万吨的电解镍产量中，一般70%左右都是长单，即稳定供货给下游客户。剩下的部分是零单，也就是平时的库存，这一部分将视市场供需情况决定是否去期货市场做套期保值。
资深期货从业人士林方也对南方周末记者说，在LME，一种期货商品全年的产量、基本需求量及剩余的结转和库存等数据大家都知道。“正常交易是不会被人关注的，异常头寸经过简单计算便能发现。”
“在此次事件中，多头已经拿了LME中大部分库存，但仍有人开出了数倍于多头仓单的空单。多头依此判定，在未来一段时间里空头是无法交货的，而且青山的货还不符合交割标准。”林方分析。
青山虽为全球头部镍生产商之一，但其所持的镍制品和LME要求交割的并不一致。
LME镍期货合约中可交割的是电解镍、镍块、镍球等镍含量99.8%以上纯镍，也称一级品。青山生产的主要产品为镍含量在98%以下的镍铁、高冰镍等二级品。
“空头虚盘大于实盘，就是一种投机。”林方说，多头不仅能获得镍价上涨带来的收益，也可以站在全球市场的道德制高点，“因为它打击了投机行为，维护了市场秩序”。
他还表示，期货市场的本质是一个风险管理工具，如果把它当成一个投机的收入来源就会出问题。实物交割是风险管理最后的解决方案，只要这个市场的公允价格能够得到实现，就用不到实物交割。
“有些企业恰恰忘了交割是最后解决方案。如果没有交割的条件，就不要做超出能力范围的事。”林方说。
期货“老手”
2021年，青山曾因高冰镍搅动镍期货市场。
高冰镍是一种用来生产硫酸镍的中间品，后者可以用来生产新能源汽车所需的三元锂电池。高冰镍主要是从硫化镍冶炼而得，硫化镍矿资源相对稀缺。据美国地质调查局数据，2020年全球镍储量中，硫化镍矿占40%，红土镍矿占60%。
硫化镍矿量少制约了新能源行业的发展。2021年2月，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克曾在推特上抱怨，该公司扩产锂离子电池遇到的最大问题就是“缺镍”。
2020年底，青山在印尼试制高冰镍成功。青山从其在印尼控制的红土镍矿中，用较低成本获得高冰镍，理论上可一定程度缓解三元锂电池的镍供应不足。
2021年3月3日，青山通过其官网发布消息称，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，一年内供应量分别为6万吨和4万吨。
LME的镍期货市场迅速反应，镍价从2021年2月底超过2万美元/吨的高位跌至3月5日的1.5万余美元/吨。
据国投安信期货报告，上海期货交易所受到影响。在青山供应高冰镍的消息发酵后，周三夜盘镍价开启暴跌模式，连续两个交易日触及跌停，价格跌至12万人民币/吨关口。
“虽然青山的高冰镍已经开始投产，但离真正进入市场仍有一些壁垒。”融智有色创始人高承君对南方周末记者说，一方面，青山的高冰镍不能马上大规模量产。另一方面，国内企业将高冰镍加工为硫酸镍的产线也不充足。融智有色是一个有色金属行业资讯平台。
高承君曾在2021年8月撰文称，华友钴业当时在国内有硫酸镍产能1万吨，在建3万吨。而按计划，青山要在2022年10月之前供应给华友钴业6万吨高冰镍。而要在一年内承接青山4万吨高冰镍的中伟股份，在当时还没有高冰镍生产硫酸镍的生产线。
刘庆良认为青山此次或是高估了其高冰镍对市场的影响力，才会在手里现货不足的情况下进行大手笔买空。
34年来首次暂停镍交易
3月8日，是自1988年以来LME第一次暂停镍合约交易。
林方认为，LME作为一个完全市场化的平台，“拔网线”或许会让交易者们感到不够有契约精神。
“游戏玩了一半，把规则改了，那我以后还敢在这玩吗？”林方认为，长期来看，LME对全球有色金属的定价权或会受到影响。
3月10日，LME发言人向媒体表示，作为市场基建提供者，LME有责任维护和确保市场有序进行。但考虑到3月8日早盘出现的极端的价格波动以及低交易量，LME出于维护市场稳定和可信度，作出了取消交易的决定。
港交所原行政总裁李小加表示，LME暂停镍交易并非在“拉偏架”，而是根据规则维护市场秩序。“神仙”斗法，有时会伤及“无辜”，交易所喊“停”，不是为了保护某大户，而是为了避免“场子”运作失序。在执掌港交所期间，李小加曾主导了LME收购案。
在3月16日LME镍期货恢复交易之前，LME又为镍期货交易设置了多重限制。
包括镍期货涨跌幅度限制为5%，其余基础金属的涨跌幅限制为15%；不得在LME Select外的任何场所进行交易；镍持仓的强制报告门槛从6000手下降至3000手等。
“青山镍”事件反思
“青山镍”事件，似乎即将步入尾声，如果20万吨现货真的置换完成并能交割，那就是“有惊无险”。但是这次事件爆发，无疑再度向市场敲响了警钟。
回顾往昔，中国企业在国储铜事件、中储粮棉花期货事件、株冶集团(600961)锌期货事件、中石化原油期货事件中都吃了大亏，这些事件仍然殷鉴不远。即便在此次事件中，具有相当经验、且并非以投机为目的的头部玩家，都遭遇到极端的风险事件。
据财联社报道，市场更有消息称，此前青山集团曾经在国内的期货市场狠赚了一笔，这或许也是其低估境外期货市场风险的原因之一。
多空厮杀，是期货市场乃至资本市场绕不开的永恒话题，但是“斗智斗勇”和“合法抢劫”，往往只是一步之差，但参与者的下场则是截然不同。想要入局，就必须面对风险，警惕“杀猪盘”的可能性，否则一旦到了多空对杀的局面，那时就没有理性可言了。
物产中大期货副总经理景川认为，伦敦镍事件固然反映了国内参与者对国际市场规则不重视和应对不利，但是和美国2020年负油价一样，背后都存在境外机构利用规则进行恶性操作的问题。
目前，我国也在加速完善相关法律法规。据证券时报报道，全国政协委员、证监会原副主席姜洋3月10日表示，期货和衍生品法的出台为时不远，这部法律对我国资本市场的建设、对我国期货市场建设，对推动实体经济更好地防控风险会起到积极作用。